Во-вторых, за исключением облигаций, изначально отнесенных к разряду АА, глядя вдоль каждой строчки, можно заметить, что чем ниже рейтинг облигации, тем выше процент неплатежей. В-третьих, процент неплатежей для облигаций спекулятивного уровня поразительно высок. Неизбежно возникает вопрос, могут или нет такие облигации считаться хорошим средством вложения капитала, если их более высокая доходность не может компенсировать более высокой вероятности неплатежа. К этому вопросу мы вскоре обратимся.

Число лет, прошедших с момента

Таблица 15.2

Неплатежи по облигациям в США, 1971-1990 гг.

Первоначальный рейтинг(в %)

"NA - нет сведений.

Источник: Edward I. Altman, "Defaults and Returns on High-Yield Bonds Through the First Half of 1991», Financial Analysts Journal, 47, no. 6 (November/December 1991): Table X, pp. 74-75.

Прелия за риск

Полезно сравнить ожидаемую доходность по рискованной ценной бумаге с известной доходностью по бумаге, не имеюшей риска неплатежа. На эффективном рынке разница между этими доходами зависит от релевантного систематического (неустранимого за счет диверсификации) риска ценной бумаги. Рассмотрим обыкновенные акции, которыми инвестор владеет год или меньше. В этой ситуации ожидаемую доходность акции принято сравнивать с доходностью векселей Казначейства США, срок погашения которых соответствует окончанию периода владения акцией. (Заметим, что доходность такого векселя равна доходности за весь период владения им.)

Традиционно ожидаемая доходность к погашению рискованной облигации сравнивается с доходностью облигации, не имеющей риска неплатежа со сходными сроками погашения и купонной ставкой. Разница между этими доходностями известна как премия за риск (risk premium). В примере, показанном на рис. 15.6, свободная от риска облигация с теми же сроком погашения и купонной ставкой предлагает доходность к погашению в размере 8%. Поскольку ожидаемая доходность к погашению рискованной облигации равна 9%, ее премия за риск составляет 1% (те. 100 пунктов).

По каждой облигации, по которой существует риск неплатежа, будет предлагаться премия за риск неплатежа. Но премия за риск - это другое дело. Любая ожидаемая прибыль по ценной бумаге должна быть связана только с систематическим риском, поскольку именно этот риск является мерой ее вклада в риск достаточно диверсифицированного портфеля; ее совокупный риск не является непосредственно учитываемым.

Предположим, что сушествует группа компаний, каждая из которых находится под угрозой банкротства, но по разным причинам. Тогда портфель, содержащий все их облигации, может впоследствии обеспечить реальную прибыль, очень близкую к ожидаемой прибыли. Это происходит потому, что премия за риск неплатежа, полученная по оплаченным облигациям, должна компенсировать потери, понесенные от тех бумаг, по которым платеж все-таки не состоялся. Следовательно, нет оснований полагать, что ожидаемая доходность будет значительно отличаться от доходности облигаций, не имеющих риска неплатежа, поскольку нет сомнений относительно того, какой будет эта реальная прибыль. Соответственно, каждая облигация должна иметь лишь небольшую либо вообще никакой премии за риск (но при этом каждая облигация должна включать довольно значительную премию за риск неплатежа).

Однако различные риски, связанные с облигациями, не являются независимыми друг от друга. Рис. 15.7 показывает отношение номинальной стоимости корпоративных облигаций, платежные обязательства по которым не были выполнены в течение года, к номинальной стоимости бумаг, находившихся в обращении в начале года, за каждый год с 1900 по 1965 г Неудивительно, что пики этого показателя совпадают с периодами кризиса в экономике Когда экономическая деятельность пребывает в упадке, это сказывается на большей части фирм. Рыночный курс обыкновенных акций будет падать в ситуации, когда ожидается экономический спад. Если вероятность неуплаты долга также растет, то рыночный курс облигаций будет вести себя соответственно. Таким образом, доходность облигации за период владения ею может быть связана с доходностями по другим акциям и облигациям. Более важно то, что доходность за период владения облигацией, вероятно, связана (по крайней мере в некоторой степени) с выплатами по диверсифицированному «рыночному портфелю», который содержит как корпоративные облигации, так и акции. Именно эта часть риска по облигациям, известная как систематический риск, и является причиной того, что доходность по облигации включает премию за риск в форме превышения ожидаемой доходности по облигации над доходностью по бумаге, не имеющей риска неплатежа. Причем этот вид риска не может быть устранимым за счет диверсификации портфеля.

1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965

Рис. 15.7. Доля неплатежей по облигациям, 1900-1965 гг

Источник: Thomas R. Atkinson and Elizabeth Т. Simpson, Trends in Corporate Bond Quality (New York: Columbia University Press, 1967), p. 5.

Чем больше вероятность неплатежей по облигациям, тем большую потенциальную чувствительность будут иметь облигации к упадку рынка, который в свою очередь от-

ражает понижающуюся оценку перспектив для экономики в целом. Это иллюстрируется табл. 15.3, в которой суммируются результаты инвестиций по трем портфелям, известным как облигационные фонды группы Keystone. Все величины, представленные в таблице, основываются на ежегодных прибылях, получаемых в течение 24 лет по каждому портфелю. Как и можно было ожидать, портфель с наиболее низко оцененными облигациями (фонд 54) имел самую высокую среднюю прибыль и самое высокое стандартное отклонение, тогда как портфель с облигациями, имеющими самый высокий разряд (фонд 51), имел самую низкую среднюю прибыль и самое низкое стандартное отклонение.

Для того чтобы оценить чувствительность каждого портфеля к изменениям цен на акции, доходность по каждому портфелю была сравнена со Standard & Poors 500. А именно, для каждого портфеля был вычислен коэффициент «бета» для измерения восприимчивости к колебаниям рынка акций. Как можно увидеть в таблице, чем ниже рейтинг облигаций портфеля, тем выше оцениваемая «бета», показывающая, что облигации с более низким рейтингом в большей степени следовали движению акций и поэтому должны были иметь более высокую среднюю прибыль.

Таблица 15.3

Соотношение риска и прибыли для облигационных фондов группы Keystone,

1968-1991 гг.

Фонд В1

Фонд В2

Фонд В4

Консервативные Облигации облигации инвестиционного

Средняя прибыль7,84

(в % в год)

Стандартное отклонение прибыли8,27

(в % в год)

Показатель «бета» относительно0,26

S&P 500

Доля колебаний прибылей,0,28

объясненных S&P 500

уровня

8,53

9,35 0,38 0,45

Дисконтные облигации

8,64 13,68 0,54 0,42

Последняя строчка таблицы показывает, в каком отношении год за годом менялась доходность портфеля облигаций в связи с колебаниями рынка акций. Как видно, изменение портфелей 52 и 54 относительно больше связано с рынком акций, чем портфеля 51. Таким образом, для более высоко оцененных облигаций риск процентной ставки оказывается более важным, чем риск рынка акций".

Структура риска процентных ставок

Чем больше риск, что облигация останется неоплаченной, тем больше премия за риск неплатежа. Одно это может заставить эмитентов облигации с более высоким риском неплатежа предлагать более высокую доходность к погашению. Если к тому же верно, что чем больше риск неплатежа имеет облигация, тем больше ее премия за риск, то обещанная доходность к погашению должна быть еще выше. В результате облигации, получившие более низкие рейтинговые оценки, должны иметь более высокую обещанную доходность к погашению, в том случае если такие рейтинги действительно отражают риск неплатежа.