назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [ 58 ] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]


58

шчлн. начиная l качестла \ правления и кончая состоянием рынка выпускаемой фо;\кпи11.

В ичвесгпои степени эги инвесторы вс-л\г спою игр\ с рейтинговыми агенютнл-sfH. В S&P и Mmiilys вместе работают не Гч)льи;е 100 .политиков {и более маленьких репгииговыч агентствах - euie меньше). Таким образом, реигигповыг агентства пс могут ихвагить всех .ю.гговых эмитентов ол-иовременно. Важные положителыгые или огргнштельные новости о некотором jmh-генгс .Moiyi заставить ремтииговые агст-сгна ксмсллсино переделать и\ оолиппги-

онныс рейтити. Однако нередко (Jniraii-сонос состояние .толгового э\гитепга мсггя-ется медленно, без адекватного признания рынком и рейтинговыми агентствами.

Конечно, как и успешный анализ обыкновенных акннй. выявлсгтс пепрз-бильно оцененных облигаций требует от инвесторов мастерства, которым владеют немногие. Но так же. как и цри анализе обыкновенных акшй, потенциальная прибыль держателей облшашгй. которые в правильном направ.генгн! <>-1клопяю1Ся ог общих прслстагпени!!. можсг быть очень велика.

Подобная ситуация для гипотетической рискованной облигации показана на рис. 15.6. Ее обещанная доходность к погашению составляет 12%, но за счет высокого риска неуплаты по облигации ожидаемая доходность составляет только 9%. Разница в 3% между обещанной и ожидаемой доходностью является премией за риск неплатежа (defaultpremium). Каждая облигация, имеющая некоторую вероятность неплатежа, должна предлагать такую премию, и премия должна быть тем больше, чем больше вероятность неплатежа.

Насколько высокой должна быть премия за риск неплатежа по облигации? Согласно одной модели, ответ зависит и от вероятности неуплаты, и от размеров возможных финансовых потерь держателя облигаций в этом случае". Рассмотрим облигацию, вероятность неуплаты по которой одинакова каждый год (при условии, что в прошлом году выплата состоялась). Вероятность неуплаты по ней в любой данный год обозначим р. Допустим, что в случае невыполнения обязательства владельцу каждой облигации будет выплачена часть, равная (1 - А.) ее рыночной цены год назад. Согласно этой модели, облигация будет правильно оцененной, если ее обещанная доходность к погашению у равняется:

(15.4)

где у обозначает ожидаемую доходность к погашению облигации. Разница d между обещанной доходностью к погашению у и ожидаемой доходностью у была упомянута раньше как премия за риск неуплаты. Используя уравнение (15,4), получим, что для правильно оцененных облигаций эта разница будет равняться:

d==y- у =

(15.5)

В качестве примера рассмотрим облигацию, которая иллюстрируется рис. 15.4. Предположим, что ежегодная вероятность неплатежа для нее составляет 6% и по оценкам в случае банкротства каждый держатель облигаций получит сумму, равную 60% рыночной цены этой облигации в предыдущем году (это означает, что 1 - X = 0,60, те.



X = 0,40). Используя уравнение (15.5), получим, что эта облигация была бы правильно оцененной, если бы ее премия за риск неплатежа равнялась:

0,09 + (0,40 X 0,06)

1-0,06

- 0,09 = 0,0313,

те. 3,13%. Поскольку на самом деле эта премия, как было получено ранее, составляет 3%, можно заметить, что два рисунка схожи. Это дает основание полагать, что согласно данной модели реальная премия за риск неплатежа является справедливой.

Спред (разрыв) доходностей

Премия за риск неуплаты

Премия за риск -

Доходность облигации, не имеющей риска неуплаты

112% 9% 8%

Обещанная доходность к погашению

Ожидаемая доходность к погашению

Доходность к погашению облигации,

не имеющей риска неуплаты,

со сходной доходностью и купонной

ставкой

Рис. 15.6. Доходность к погашению рискованных облигаций

С какими ситуациями неуплаты может столкнуться инвестор, в течение длительного времени работающий с облигациями, и как этот опыт может быть связан с рейтингами облигаций? Хикман, изучив множество больших выпусков облигаций и ряд малых выпусков, попытался ответить на эти вопросы". Он проанализировал опыт инвесторов для каждой облигации с 1900 по 1943 г с целью определения реальной доходности к погашению, измеренной со дня выпуска или до срока погашения, или до банкротства, или до отзыва (в зависимости от того, какое из этих событий наступило раньше). Затем он сравнил эти реальные доходности с обещанной доходностью к погашению, основанной на цене в момент выпуска. Все облигации были также классифицированы по рейтингам, данным им в момент выпуска. Часть (а) на табл. 15.1 показывает основные результаты исследования.

Как и следовало ожидать, Хикман нашел, что обычно чем более рискованной является облигация, тем выше обещанная в момент выпуска доходность и тем выше доля облигаций, платежные обязательства по которым впоследствии оказались невыполненными. Однако неожиданные результаты были получены, когда реальные доходности к погашению были сравнены с обещанными. Как показывает крайний справа столбец в таблице, в четырех из пяти случаев классификации по рейтингу реальный доход превысил обещанный. К счастью, существует подходящее истолкование этого результата - период, изучаемый Хикманом, был одним из периодов, в которые происходило существенное понижение процентных ставок. Это важно, поскольку такое понижение делало привлекательным для эмитента отзыв облигаций с выплатой держателям премии за отзыв, в результате реальная доходность оказалась выше обещанной.



Чтобы посмотреть, что могло бы произойти в другом случае, Фраин и Миллз еще раз проанализировали данные по крупным выпускам облигаций инвестиционного уровня. Их результаты показаны в части (б) табл. 15.1. Первые столбцы этой части отличаются от первых столбцов части (а), так как небольщие выпуски были исключены. Основное различие между частями возникает в правом столбце, где Фраин и Миллз заменяли обещанную процентную ставку по облигации реальной всякий раз, когда последняя была больше, тем самым убирая эффект многочисленных отзывов. В отличие от результатов Хикмана их результаты показывают небольшую разницу в реальных доходностях для облигаций с высшими рейтингами.

Таблица 15.1

Реальные и ожидаемые доходности к погашению облигаций, 1900-1943 гг. (а) Все крупные и некоторые небольшие выпуски

Рейтинг

Соответствующий

Обещанная

Процент неуплат

Реальная

рейтинг Moodys

доходность к погашению (в %)

до погашения

доходность к погашению (в%)

13,4

19,1

V-IX

Ниже Ваа

42,4

(б) Все крупные выпуски

Рейтинг

Соответствующий

Обещанная

Реальная

Измененная

рейтинг Moodys

доходность

доходность

(модифици-

к погашению

к погашению

рованная)

(в%)

(в%)

доходность к погашению (в %)

Источник: (а) W. Braddock Hickman, Corporate Bond Quality and Investor Experience (Princeton University Press, 1958), p. 10; (6) Harold G. Fraineand Robert H. Mills, «TheEffectof Defaults and Credit Deterioration on Yields of Corporate Bonds», Journal ot Finance, 16, no. 3 (September 1961), p. 433.

Еще раньше Эдуард Альтман изучал случаи неплатежа по корпоративным облигациям за период с 1971 по 1990 г" Его методология несколько отличалась от методологии Хикмана тем, что для каждой облигации он фиксировал ее рейтинг в момент выпуска и затем отмечал, через сколько лет произошла неуплата (если это вообще произошло). На основании этого он составлял «таблицы смертности», такие, как табл. 15.2, которая показывает процент выпусков облигаций, по которым имели место неплатежи, в зависимости от числа лет, прошедших с момента выпуска.

Исследуя эту таблицу, можно сделать несколько интересных выводов. Во-первых, глядя сверху вниз на произвольным образом выбранный столбец, можно увидеть, что совокупная доля неплатежей по облигациям растет при отдалении от даты выпуска.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [ 58 ] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]