назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [ 57 ] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]


57

С некоторых пор регулируемым финансовым структурам, таким, как банки, сберегательные и ссудные кассы, страховые компании, запрещено приобретение облигаций, которые не входят в категорию инвестиционных. Как следствие, иногда об инвестиционных облигациях думают как об облигациях с «суперпремиальной» ценой, а потому и с непропорционально низкой доходностью. Однако если бы это было так, заметное несоответствие в доходностях могло бы привлечь очень много новых эмитентов, которые увеличили бы предложение этих облигаций, тем самым вызывая падение цен на них и рост доходностей. Для того чтобы сохранить значительную суперпремию к цене, потребовалось бы разделить рынок на две части: часть, где покупают, и часть, где продают Поскольку на практике этого нет, то более реальным кажется то, что разница в доходах по инвестиционным и спекулятивным облигациям примерно пропорциональна разнице рисков невыполнения платежных обязательств.

Согласно Moodys, рейтинги предназначены для обеспечения «инвесторов простой системой градаций, по которой можно оценить инвестиционные качества облигации»". Более того:

«... так как рейтинги включают в себя суждения о будущем, с одной стороны, и используются инвесторами в качестве средства защиты своих интересов - с другой, то усилия по составлению рейтингов предпринимаются скорее с целью выяснения "наихудших" возможностей в "видимом" будущем, чем, собственно, с целью выяснения достижений прошлого и оценки нынешнего положения. Поэтому инвесторам, использующим рейтинги, не следует искать в них отражение исключительно статистических факторов. Дело в том, что рейтинги являются оценкой долгосрочного риска, включающей также изучение многих нестатистических факторов».

Несмотря на подобные явления, влияние статистических факторов на рейтинги оказывается значительным. В различных работах исследовалась взаимосвязь показателей деятельности фирм за период их существования и рейтингов их облигаций. Многие различия между рейтингами разнообразных облигаций фактически соответствуют различиям в положении эмитентов, которые оцениваются традиционными методами. У корпоративных облигаций более высокие рейтинги обычно связаны с более низким отношением долга к общей сумме активов; меньшими колебаниями доходов за прошедшее время; большим объемом активов (размером фирмы); более выгодными операциями и отсутствием зависимости от других заимодавцев. Один из вариантов использования этих изысканий состоит в разработке моделей для предсказания первоначальных рейтингов, которые будут даны последующим выпускам облигаций или для предсказания изменений в рейтингах обращающихся ценных бумаг

Премия за риск неполучения доходов

Так как обыкновенные акции не обещают никакого денежного потока инвестору то по ним не возникает риска неполучения доходов. При подсчете ожидаемой прибыли по обыкновенным акциям должны учитываться все возможные выплаты за время владения акцией. Умножая каждый раз сумму выплаты на вероятность того, что это осуществится, а затем складывая полученные результаты, можно оценить ожидаемую выплату за весь период владения акцией.

Похожая процедура может быть применена в отношении облигаций, причем основное внимание при анализе уделяется доходности к погашению. Формально, рассматриваются все возможные значения доходности, их предполагаемые отклонения, при этом их средневзвешенное значение соответствует ожидаемой доходности к погашению (expected yield to maturity). До тех пор пока существует хоть малейшая возможность отказа от выплат или их задержки, предполагаемая доходность будет ниже, чем обещанная эмитентом. В общем, чем больше риск неуплаты и чем больше будет сумма потерь в этом случае, тем больше будет несоответствие в доходностях.



КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Преимущества облигаций, имеющих рейтинг

UiAc не пытанletb ныпускагь долговые обязательства без рейтинга» - такой лозунг можно прочитать на каждом агентстве по составлению рейтингов в США. Получение облигацией рейтинга инвестиционного уровня в течение долгого времени является необходимым гловисм для всех американских эмитентов, желающих достичь успеха на внутреннем рынке облигаций. Без такого рейтинга эмитенты долговых обязательств вынуждены искать более дорогие источники финансирования, зай.мы в банках, частных долговых организациях или выпускать облигации с очень высокой процентной ставкой (Junk-market).

Однажды достигнув инвестиционного уровня облигаций, эмитенты долговых обязательств прилагают все усилия, чтобы сохранить его или даже повысить. Выгода от повыщения рейтинга (и соответственно убытки от понижения) может быть очень значительной. Разница в процентных ставках между самыми высокооцененными и самыми низкооцеиенными облигациями инвестиционного уровня сильно отличается во времени и нередко превышает один процентный пункт (как показано

на рис, 15.5). Разница в процентных ставках мо облитлциям инвестшлюнного уровня и облигациям, не достигшим его, еще Гюлыпе. Так как американские корпорации за последние голы 4iiaMiire.n.ho увеличили свои обязагс.1ьсгва. то соогвстсгвснно возросло н финансовое воздействие изменений рейтинга облигаций.

Больщая часть институциональных ин-весгоров. вкладывающих в облигации средства, концентрируют свои усилия на прогнозировании изменений процентных ставок и, исходя из этих прогнозов, фopйpy-ют свой портфель с .максимальной выгодой. Однако постоянное внимание рынка облигаций как к начальному рейтингу выпущенных долговых обязательств, так и к последующим его изменениям предоставляет проницатедьным инвесторам возможность несколько иного подхода к менеджменту а именно: они .могут выяв.тять облигации, у которых истинное кредитное качество отличается от объявленного по рейтинг, В процессе o6c>ieHHfl этих воз.можностей рассмотрим для начала некоторую дополнительную информацию о процессе составления рейтингов облигаций.

госроч

ныеср

едние

по мес

яцам

V

-Ааа

Ваа

1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Рис. 15.5. Процентные ставки корпоративных облигаций в зависимости от их рейтинга Источник: MoodysSondRecord, November 1Э93(р. 3.



В рейтинговом бизнесе доминируют две компании; Standard & Poors и Moodys. По крайней мере одна из этих организа-ПИЙ оценивает практически каждую корпоративную долговую ценную бумагу, выпускаемую на рынок. Свыше 2000 долговых эмитентов предоставляют финансовые данные этим организациям. Ни для каких практических целей ни одна облигация не может рассматриваться как относящаяся к инвестиционному классу без согласия S&P и Moodys.

Кроме этого, относительно небольшой рынок существует для «третьего мнения*. Три другие фирмы - Fitch hne.uors: Duff & "ШшЩёШШ&гШу, Crisanti &:Шс01ШтШ ; рейтинги облигаций части фирм.:щен:Й-

Sd-Pn Moodys, в некоторых ситуациях ин-0Ш§00Ш:ШЩ И тенты у.то нлетворяются нол тнерждением оценок крупных фирм иди ;; нШ ИтЩ:: нИойтЙ? ©fcfi: м ея К и е рШти 4- ; i,;:Щщ:;ШтстЩ:::М0 крьрь какис-яибо ашектш фйнацсбвых условий йыпуйка долго в Ь1;Х,;0бйМе

ШоШШ$ iii?:

Учебники описывают больпюе количе-::СШфинансовых факторов, которые используются рйтинговыши агентстмами при

дшшй:? рШОбЛ Щ№Ш) Шй

if ;;сШТ:;ЙШн Й мя пып уще и ных долговых обязательств и собстпсииыч средсгн э\Ц!тен1а. динамику .чоходов и реитабель-

: йЬ ЙШ. Исслелова нис п о ка зало, что такие ij>aкторы систематически «объясняют» зна-чительнуюдолю различий между реПтии-

ЩШШШшШсрЩ долговых выпусков, ирц этом учитывается, что в процессе on- ; ределейи! рейтинга присутствует значи-тельиы11 «механический» аспект

:Несмотря наприсутствие элемейтов формализма при опре.чслеипи рейтинга об лШаЩкачёственн юв.ых агенте 1T1 все еще продолжает играть рйДь-; Учитывая тот факт, чго корпорации велщйЛи,. объем: выпущейных долговых обязательств, способность некоторой фирмы и Оу.гушем изыскивать наличные Щейстр.йёобхой для выплаты проценгов, .uviaha трать Основную роль

: йрй:: 0:ftpejtoe;i сегодняшнего рейтинга облигаций ЭТОЙ фирмы; Однако оценка

; бдш:%эмй-

:Ш«ШШ(шя::еШкШелшът процессом, успехи: которого вызывают сомнения и щедполагает весьма субъективную интер-

претацию финансовых данных рейтинговыми агентства.ми.

Некоторые институциональные инвесторы пытаются получить выго,1,у от не-опре,!1еленности, присущей процессу оценки облигаций. Они осознают что при прочих равных факторах облигация, имеющая более низкий рейтинг, будет продана по более низкой цене (т.е. с более высокой доходностью), чем облигация, имеющая более высокий рейтинг. Если удается найти облигации, кредитные качества которых заслуживают более высокого рейтинга, чем они имеют, то эти облигации обеспечат дополнительную дохо,диость по сравнению с аблигаацЯМи Ш

стеом, имеющим «правильный» рейтинг.

;:1эобЙр.0, и«шие с.тиш-

кш Шлсёк ийХадУ т д ох о днос ть

ШакЩш й «п ра в йД ь iaisf б цен е н н ы е обл и га-ции стаким же реальным кредитным качеством: Следовательно, инвестор, покупающий облигации, который приписанiболее низкий рейтинг, чем есть на самом деле, и избегающий облигаций, которым приписан завыщенный рейтинг, может набрать портфель. Koiopbiii будет давать больше,

: чем пассивно набранный по[зтфель с тем же уровнем риска.

Владельцы облигаций, имеющихзани-

/i?ef«#; ре и могут: йы играть даже бол ь-ше, если рейтинг йх облигаций впоследствии Йудет поднят рейтинговыми агентства-

: ми. Такие п#еоценки обычно связаны с повышением реальйойцеНы хот55 эти повы-цгсния. как правило, происходят до изменения рейтинга, а не после,

Почему такие институциональные инвесторы рассчитывают выиграть в этой рейтинговой игре? Они ciiHTatoT, что проводя интенсивный анализ ценных бумаг, они могут йонять финансовое положение долгового эмитента более точно и более своевременно, чем рейтинговые агентства. По еу-щестад эти инвесторы делают шаги первы-1и И;Щут,:Пока рынок и рейтинговые агентства догонят их.

Такой тип анализа ценных бумаг похож на фундаментальный анализ акций (см. гл, 18 и 23), хотя здесь меньше внимания уделяется долгосрочным перспективам роста эмитента и больше 5читывается его сцоеобность оплатить краткосрочные и среднесрочНке облигации. Тем не менее интерпретация истинного финансового состояния долгового эмитента основывается на широком ряде несравнимых ве-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [ 57 ] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]