двух видов: купонные платежи и выигрыш от роста цен. В США оба вида облагаются налогом как обычные доходы, но во втором случае налог может быть отложен до продажи или до срока погашения, если облигация была продана по номинальной цене Это наводит на мысль о том, что такие недооцененные рынком облигации {market discount bonds) имеют налоговые преимушества из-за указанной отсрочки. В результате их доходность до налогообложения должна быть более низкой, чем по подлежащим налогообложению облигациям с высокой купонной ставкой и одинаковыми остальными параметрами, т.е. внутренняя стоимость облигаций с низкой купонной ставкой будет немного больше стоимости облигаций с высокой купонной ставкой.

15.2.4Ликвидность

Ликвидность (marketability; luquidity) означает возможность для инвестора быстро и без существенных финансовых потерь продать свои активы. Примером неликвидного актива может быть что-то, что можно коллекционировать, например картины. Инвестор, обладающий картиной Ван-Гога, может оказаться вынужденным продать ее по относительно низкой цене, если он хочет сделать это в течение часа. Если бы продажа могла быть отложена на некоторое время для проведения публичного аукциона, то несомненно цена была бы гораздо выше. Наоборот, инвестор, у которого собственный капитал в $1 ООО ООО вложен в акции IBM, при их продаже в течение часа, возможно, получит за них примерно столько же, сколько обычно получают продавцы акций IBM. Более того, маловероятно, что ожидание может увеличить выручку от продажи таких ценных бумаг

Так как большая часть облигаций покупается и продается через дилеров, ликвидность облигаций всегда можно определить по разнице между ценами покупки и продажи, устанавливаемыми дилерами. У облигаций, пользующихся большим спросом и имеющих высокое предложение, эта разница меньше, чем у тех, торговля которыми ведется пассивно. Это происходит из-за того, что дилер более подвержен риску когда имеет дело с пассивными бумагами. Причиной этого риска являются облигации, которыми владеет дилер, а именно тот факт, что изменения ставки процента могут вызывать финансовые потери по этим облигациям. Соответственно облигации, которые активно покупаются и продаются, должны иметь более низкую доходность к погашению и более высокую внутреннюю стоимость, чем пассивные облигации при прочих равных условиях.

15.2.5Вероятность неплатежа

Сейчас ряд корпораций, среди которых самыми крупными являются корпорация Standard & Poors и Moodys Investors Service, Inc., представляют рейтинги кредитоспособности тысяч частных и муниципальных облигаций. Такие рейтинги облигаций {bond ratings) часто используются как показатели вероятности банкротства эмитента. На рис. 15.3 показаны составляющие рейтинга, определяемые Standard & Poors, а на рис. 15.4 аналогичные составляющие для Moodys.

Часто для классификации облигаций используются более общие категории: облигации инвестиционного уровня {investment grade bonds) и облигации спекулятивного уровня {speculative grade bonds). Обычно облигации инвестиционного уровня - это облигации, отнесенные к одному из четырех высших разрядов рейтинга (от AAA до ВВВ у Standard & Poors и от Ааа до Ваа у Moodys). Напротив, спекулятивные облигации - это облигации, которые по рейтингу отнесены к одному из нижних разрядов {ВВ и ниже у Standard & Poors и 5а и ниже у Moodys). Иногда бумаги с низким рейтингом называют «бросовыми облигациями» {/ипк bonds), буквально «макулатурой». Более того, если эти облигации представляли инвестиционную ценность в момент выпуска, их обычно называют «падший ангел» {fallen angels).

Рейтинги долговых обязательств корпораций или муниципалитетов Standard & Poors - это текущая оценка кредитоспособности должника по отношению к конкретной облигации. Эта оценка может учитывать таких должников, как поручители, страховщики или арендаторы.

Такой рейтинг не является рекомендацией для покупки, продажи или владения ценными бумагами, так же как он и не дает комментариев по поводу рыночной цены или целесообразности владения для конкретного инвестора.

Рейтинги основываются на текущей информации, предоставляемой эмитентом или получаемой Standard & Poors из других источников, считающихся надежными. Standard & Poors не гарантирует достоверность используемой информации и может в случае необходимости полагаться на непроверенные данные. Рейтинги могут быть изменены, приостановлены или отозваны в результате изменения либо недействительности такой информации или в случае каких-то других обстоятельств.

Рейтинги основаны, в той или иной степени, на рассмотрении следующих характеристик:

I.Вероятность неплатежа и готовность должника как к вьшлатам текущих процентов в срок, так и к возврату основной суммы в соответствии с условиями облигации.

II.Природа и обеспечение обязательства.

III.Гарантия исполнения обязательств и положение владельца облигации среди других кредиторов в случае банкротства, реорганизации или других трансформаций, регулируемых законами о банкротстве и иными законами, защищающими права кредиторов. AAA Долговое обязательство разряда AAA имеет наивысший рейтинг, даваемый Standard & Poors. Потенциальные возможности по выплате процентов и возвращению вклада самые сильные.

АА Долговое обязательство разряда АА также характеризуется высокой вероятностью выплаты процентов и возврата вклада и лишь немного отличается от высшего разряда.

А Долговое обязательство разряда А имеет достаточно сильные потенциальные характеристики по выплате процентов и возврату вклада, хотя несколько больше, чем облигации более высоких разрядов, зависит от неблагоприятного влияния изменения обстоятельств и экономических условий.

ВВВ Долговое обязательство разряда ВВВ считается обладающим адекватными возможностями выплаты процентов и номинальной стоимости. В нормальных условиях оно является достаточно защищенным, однако неблагоприятные экономические условия или изменение обстоятельств могут с большей, чем для высших категорий, вероятностью привести к ослаблению его характеристик по выплате процентов и возврату вклада.

ВВ, В, ССС, СС, с Долговые обязательства разрядов ВВ, В, ССС, ССчС считаются в основном спекулятивными по отношению к возможности выплаты процентов и возвращения основного вклада. 55 имеет самую низкую степень спекулятивности, С - самую высокую. Хотя такие долговые обязательства имеют определенное качество и защитные характеристики, все это пересиливает огромная неопределенность и большой риск подверженности неблагоприятным условиям.

С/ Рейтинг С/предназначается для облигаций, по которым не могут быть выплачены проценты.

D Разряд D соответствует невозможности выполнения платежных обязательств.

Рис. 15.3. Классификация облигаций согласно рейтингу Standard & Poors Источник: Standard & Poors Bond Guide, November 1993, p. 10.

Облигации, отнесенные к разряду Ааа, считаются имеющими самое высокое качество. Они являются наименее рискованными и обычно называются облигациями с «золоченым краем». Процентные выплаты защищены большим или исключительно стабильным резервом, и вклад является гарантированным. В то время как различные защищающие элементы могут меняться, такие изменения, как легко заметить, скорее всего, не должны ослабить фундаментально сильную позицию подобных выпусков.

Облигации, отнесенные к разряду Ло, считаются облигациями высокого качества по всем параметрам. Вместе с группой облигаций, отнесенных к разряду Ааа, они в основном охватывают все облигации, известные как облигации высшего класса. Они оценены ниже, чем самые лучшие, из-за того, что их защитный резерв может быть не настолько большим, как у .4аа-бумаг, или изменение защитных структур может иметь большую амплитуду Также могут присутствовать и другие элементы, наличие которых делает возникновение риска в течение всего периода обращения облигации более вероятным, чем у Ааа-буматн.

Облигации, отнесенные к разряду .4, обладают большим количеством характеристик, делающих их привлекательными для капиталовложений, и относятся к облигациям выше среднего уровня. Факторы, дающие гарантии выплаты основной суммы и процентов, считаются достаточными, но некоторые детали могут свидетельствовать о возможности ухудшения ситуации в будущем.

Облигации, отнесенные к разряду Ваа, считаются облигациями среднего уровня, те. они не являются ни хорошо защищенными, ни плохо обеспеченными. Надежность выплаты основной суммы и процентов выглядит достаточной в настоящее время, но некоторые защитные элементы могут отсутствовать либо иметь невысокую степень надежности на длительный период времени. У таких облигаций отсутствуют очевидные инвестиционные характеристики. Можно говорить, что они обладают также чертами бумаги спекулятивного уровня.

Облигации, отнесенные к разряду Ва, считаются имеющими спекулятивные элементы, они не могут рассматриваться как хорошо обеспеченные на длительный период времени. Часто защита процентных и основной выплат может быть очень посредственной и как следствие этого может оказаться недостаточной в будущем. Неустойчивость положения характеризует облигации этого класса.

Облигации, отнесенные к разряду В, как правило, не очень привлекательны для инвесторов. Уверенность в процентных и основной выплатах или в выполнении других условий в течение достаточно длительного периода времени может быть недостаточной.

Облигации, отнесенные к разряду Саа, плохо обеспечены. Такие выпуски могут оказаться неплатежеспособными или же они имеют элементы риска невыплаты процентов либо основной суммы.

Облигации, отнесенные к разряду Са, представляют собой достаточно спекулятивные бумаги. Такие выпуски часто неплатежеспособны либо имеют другие заметные изъяны.

Облигации, отнесенные к разряду С, представляют собой наиболее низкооце-ненный класс облигаций. Маловероятно, что выпуски облигаций этой категории будут когда-либо иметь реальные инвестиционные качества.

Рис. 15.4. Рейтинг корпоративных облигаций агентства Moodys Источник: Moodys Bond Record, November 1993, p. 3.