назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [ 55 ] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]


55

руемой облигации с аналогичной безрисковой облигацией (т.е. государственной ценной бумагой с теми же сроком погашения и купонной ставкой). Спред процентных ставок иногда измеряется в базисных пунктах (basis points), где один исходный пункт равен 0,01%. Если доходность к погашению для одной облигации составляет 11,50%, а для другой - 11,90%, то спред процентных ставок равен 40 базисным пунктам.

15.2.1 Купонная ставка и срок до погашения облигации

Купонная ставка и срок до погашения являются очень важными характеристиками облигации, так как они позволяют определять размеры и временные характеристики денежного потока, обещаемые держателю облигации эмитентом. При условии, что известен текущий рыночный курс, эти характеристики могут быть использованы для определения ее доходности к погашению, которая затем сравнивается с доходностью, ожидаемой инвестором. Если считать показательным рынок государственных ценных бумаг, то доходность к погашению той государственной ценной бумаги, которая аналогична оцениваемой облигации, может рассматриваться как начальная позиция для анализа этой облигации.

Корпоративные облигации с рейтингом Ааа

Долгосрочные казначейские облигации

Спред процентных ставок

Базисные пункты

150 -

1111111111111111111111111111111111111тМ111111М11111

Март Апр. Май Июнь ИюльАвг Сент Окт. Нояб. Дек. Янв. Февр. Март Апр. Май Июнь Июль 19931994

Рис. 15.1. Динамика доходности облигаций Казначейства США и доходности корпоративных облигаций с рейтингом Ааа

Источник: Moodys Bond Records, April 1994, p. 704.



Рассмотрим уже упоминавшуюся здесь облигацию. Пусть она продается за $900 и обещаемый денежный поток в течение следующих трех лет составляет $60, $60 и $1060 соответственно. В этом случае, возможно, начальной позицией для анализа была бы государственная ценная бумага с предполагаемым денежным потоком за ближайшие три года $50, $50 и $1050 и текущей ценой продажи $910,61. Так как доходность к погашению этой бумаги равна 8,5%, то спред доходностей облигации и государственной ценной Ьщгт будет равен 10,02% - 8,5% = 1,52%, или 152 базисным пунктам. Рис. 15.1 иллюстрирует спред доходностей долгосрочных корпоративных облигаций рейтинга и американских государственных облигаций с марта 1993 г. по апрель 1994 г Заметим, что за этот период разница уменьшается с почти 100 базисных пунктов до 50.

15.2.2 Оговорки об отзыве

Бывают времена, когда доходность к погашению относительно высока по сравнению с исторически сложившимся значением. При этом на первый взгляд облигации, выпущенные в такое время, становятся необыкновенно привлекательным способом капиталовложения. Однако более глубокий анализ указывает на то, что так происходит далеко не всегда. Почему? Потому что большинство корпоративных облигаций имеют оговорку об отзыве (callprovision), которая дает возможность эмитенту выкупить их обратно до наступления срока погашения, как правило, по цене, несколько выше номинальной-. Эта цена называется ценой отзыва (call price), а разница между ней и номинальной ценой облигации - премией за отзыв (call premium). Эмитент часто находит выгодным отзыв имеющихся облигаций, если их доходности значительно падают после первоначальной продажи новых облигаций, так как в этом случае он сможет заменить их бумагами с более низкой доходностью.

Например, рассмотрим облигации, выпущенные сроком на 10 лет по номинальной цене $1000, имеющие купонную ставку 12%, которые могут быть отозваны в любой момент времени по прошествии 5 лет по цене $1050 Если через 5 лет оказывается, что доходность анадогичных пятилетних облигаций составляет 8%, то наши облигации вполне могут быть отозваны. Это означает, что инвестор, планировавший получать ежегодные $120 купонных платежей в течение 10 лет, в действительности вместо этого будет получать их 5 лет и затем получит цену отзыва - $1050. После этого инвестор, взяв $1050, может вложить их в 8%-ные облигации, что позволит ему получать $84 в год купонных платежей в течение оставшихся 5 лет (при предположении, что инвестор может покупать части облигаций, те. все $1050 могут быть вложены в 8%-ные облигации) и еще $1050 по прошествии 10 лет в качестве возврата вклада. С учетом этого свойства денежного потока реальная доходность к погашению (иначе называемая реализованной доходностью) в течение 10 лет составит 10,96%.

Этот пример показывает, что чем выше купонная ставка облигации, допускающей отзыв, тем больше вероятное отклонение реального дохода от обещанного. Об этом же свидетельствует и практика. На рис. 15.2 на горизонтальную ось нанесены значения купонной ставки, относящиеся ко времени выпуска. Поскольку большинство облигаций первоначально проданы за номинал (или очень близко к нему), купонная ставка одновременно является и величиной доходности к погашению, на которую инвестор мог рассчитывать, покупая только что выпущенную облигацию.

На вертикальную ось этого рисунка нанесены последующие реальные доходности, полученные инвестором к первоначальному сроку погашения при предположении, что платежи в случае отзыва облигации были вложены в бумаги, не подлежащие отзыву и имеющие соответствующие сроки погашения. В основе кривой лежат наблюдения за группой облигаций, допускающих отзыв и выпушенных рентабельными компаниями в течение периода колебания процентных ставок. Как видно из графика, купонная ставка и реальная процентная ставка довольно близки по величине, пока купонная ставка



не превышает примерно 5%. Начиная с этой точки, высокие купонные ставки больше не связаны с высокими реальными процентными ставками, так как эти купонные ставки были относительно высоки в течение изучаемого периода. Вследствие этого большая часть облигаций с купонной ставкой свыше 5% была ультимативно отозвана.

Рис. 15.2. Обещанные и реальные процентные ставки отзывных облигаций с рейтингом Аа. 1956-1964 гг

Источник: Frank C.Jen and James E. Wert, «The Effect of Call Risk on Corporate Bond Yields», Journal of Finance, 22, no. 4 (December 1967), p. 646.

В заключение скажем, что облигация с более высокой вероятностью быть отозванной должна иметь более высокую доходность к погашению, те. чем выше купонная ставка или чем ниже премия за отзыв, тем выше должна быть доходность к погашению. Иными словами, облигация с более высокой купонной ставкой или более низкой премией за отзыв имеет более низкую внутреннюю стоимость при прочих равных условиях.

15.2.3 Налоговый статус

В гл. 13 было отмечено, что безналоговые муниципальные облигации имеют доходность к погашению примерно на 20-30% ниже, чем аналогичные, но подлежащие налогообложению, так как купонные платежи по муниципальным облигациям освобождены от федерального подоходного налога. Однако налог может иным образом влиять на цену и процентную ставку облигации. Например, любая продажа со скидкой облигаций с низкой купонной ставкой, подлежащих налогообложению, предполагает доход

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [ 55 ] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]