назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [ 54 ] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]


54

Глава 15

Анализ облигаций

Гассмотрим инвестора, который считает, что в некоторых случаях на основе общедоступной информации можно выявить облигации, неверно оцененные рынком. Для перевода этой веры в действия по покупке и продаже облигаций нужна некоторая аналитическая процедура. Например, можно сравнить доходность к погашению для облигаций с тем значением, которое является «правильным», по мнению инвестора, основанному как на характеристиках бумаги, так и на текущей рыночной ситуации. Если доходность к погашению выше, чем «правильная», то говорят, что облигация недооценена и тогда она - кандидат на покупку Наоборот, если доходность к погашению ниже «правильной», то облигация называется переоцененной и тогда она - кандидат на продажу (или даже продажу «без покрытия»).

Иными словами, инвестор мог бы оценить истинную, или внутреннюю, стоимость облигации и сравнить ее с рыночным курсом. А именно, если текущий рыночный курс ниже, чем истинная стоимость облигации, то это недооцененная облигация, а если выше, то переоцененная.

Обе процедуры анализа облигаций основаны на методе капитализации дохода. Первая процедура, использующая доходности к погашению, аналогична методу внутренней ставки доходности, который обсуждается в большинстве учебников по введению в финансы, тогда как вторая процедура, использующая внутреннюю стоимость, аналогична методу чистой приведенной стоимости, который также описан в подобных книгах. В то время как основное внимание в этих книгах уделяется принятию решений по инвестициям, относящимся к некоторым видам имущественных ценностей (например, покупать или нет новое оборудование), основное внимание в данной главе нашей книги уделяется принятию инвестиционных решений, относящихся к конкретному виду финансовых активов, - облигациям.

Применение метода капитализации дохода к облигациям

Инвестор, верящий в эффективность рынка облигаций, ставит под сомнение способности остальных инвесторов выявить случаи неверной оценки облигаций рынком. Однако если инвестор полагает, что такие случаи возможны, то ему необходим экономический метод их выявления. Таким методом и является метод оценки путем капитализации дохода (capitalization of income method of valuation).

Этот метод предполагает, что внутренняя стоимость любого актива основана на дисконтированной величине платежей, которые инвестор ожидает получить в будущем за счет владения этим активом. Как упоминалось ранее, способ применения указанного метода к оценке облигаций состоит в сравнении значения у доходности к погаше-



(1 + у) (1+у) (1+у)(\+у)"

Это равенство может быть переписано в виде:

(15.1)

-i(l+y)

Например, рассмотрим облигацию, текущая стоимость которой составляет $900, а остаточный срок обращения - 3 года. Для простоты изложения предположим, что купонные выплаты составляют $60 в год, а номинальная стоимость облигации равна $1000, те. С, = $60, С, = $60, Сз = $1060 ($1000 + $60). Из уравнения (15.1) следует, что доходность к погашению облигации - это величина у, которую можно найти из следующего уравнения:

$900 = + -°

(1+у) (1+у) (1+у)

откуда у = 10,02%. Если последующий анализ указывает, что процентная ставка должна быть равна 9,00%, то эта облигация недооценена, так как у = 10,02% > у* = 9,00%.

15.1.2 Внутренняя стоимость

Согласно другому подходу, внутренняя стоимость облигации может быть вычислена по следующей формуле:

С, С, С,с.

V=--+---+--+ ... + .

(1+у*У (1+у*) (1 + Л(1+У*)"

или, используя обозначение для суммирования:

=Х--(15.2)

,= ,(1+Л

Так как цена покупки облигации - это ее рыночный курс Р, то для инвестора чистая приведенная стоимость (net present value, NPV) равняется разности между стоимостью облигации и ценой покупки:

NPV= V-P =

= 1(1+/)

(15.3)

нию облигации со значением у* «правильной», по мнению инвестора, доходности к погашению. А именно, если у > у*, то облигация недооценена, а если у < у*, то облигация переоценена. Если у = у*, то говорят, что облигация оценена справедливо.

15.1.Т Обещанная доходность к погашению

Пусть Р обозначает текущий рыночный курс облигации с остаточным сроком обращения я лет и предполагаемыми денежными выплатами инвестору С, в первый год. С, во второй и т.д. Тогда доходность к погашению облигации (более точно, обещанная доходность к погашению) (promised yield-to-maturity) - это величина у, которая определяется по следующему уравнению:

С < ") 1с.

р = -\- + -f- + -j + ...+



NPV=

(1 + 0,09) (1+0,09) (1+0,09)-

- $900 = $24,06.

Поскольку эта облигация имеет положительную NPV, она является недооцененной. Так будет всегда, когда доходность к погашению облигации выше, чем та, которая кажется правильной инвестору (Ранее было показано, что для этой облигации доходность к погашению равнялась 10,02%, что выше, чем 9,00%, те. «правильная» доходность.) Таким образом, любая облигация, у которой у > у*, всегда будет иметь положительную NPV, и наоборот, для облигации с положительной /VPK выполнено условие у > у*; так что при любом методе оценки такая облигация оказывается недооцененной.

Однако если бы инвестор определил, что у* равняется 11%, то /VPK облигации составила бы -$22,19. Это могло бы навести на мысль о переоцененности облигации, так же это могло бы быть замечено при сравнении доходности к погашению, равной 10,02%, с 11,00%. И в любом случае облигация, у которой у < у*, всегда имеет отрицательную NPV, и наоборот; так что при любом методе оценки эта облигация оказывается переоцененной.

Также следует специально отметить, что если бы инвестор определил величину у* как примерно равную величине доходности к погашению (у - 10%), то УУ/Коблигаиии примерно равнялась бы нулю. В этой ситуации облигация рассматривалась бы как точно оцененная.

Заметим, что для использования оценивания путем капитализации дохода должны быть рассчитаны значения величин С, Р и у*. Как правило, определить значения и Р достаточно просто, так как это - предполагаемый денежный поток и текущий рыночный курс соответственно. Однако вычислить значение у* непросто, так как оно зависит от субъективной оценки инвестором как некоторых характеристик облигации, так и текущих условий на рынке. С учетом этого, основной составляющей анализа облигаций является определение нормального для инвестора значения у*. В следующем параграфе будет обсуждаться, какие характеристики облигации должны рассматриваться в процессе этих вычислений.

Характеристики облигации

Существует шесть наиболее важных для оценки облигации характеристик: (1) время до погашения; (2) купонная ставка; (3) оговорка об отзыве; (4) налоговый статус; (5) ликвидность; (6) вероятность неплатежа. В любой период структура рыночных цен на облигации, различающиеся по этим параметрам, всегда может быть исследована и описана в терминах доходности к погашению. Эту общую структуру иногда называют структурой доходности (yield structure). Часто инвестор ограничивается изменением только одного параметра, а остальные характеристики рассматриваются как постоянные. Например, набор процентных ставок по облигациям с разными сроками погашения отражает их временную зависимость (term structure) (обсуждается в гл. 5), а набор ставок по облигациям с различной степенью риска неплатежа отражает их структуру риска (risk structure).

Большая часть аналитиков рассматривает доходность к погашению для облигаций без учета риска неплатежа как временную зависимость ставок. Различия в риске добавляются потом к рассчитанным величинам для получения релевантных доходностей облигаций более низкого качества. Эта процедура, хотя и является объектом некоторой критики, позволяет последовательно рассмотреть сложный набор взаимосвязей.

Разница доходностей у двух облигаций обычно называется спредом (разбросом) (yield spread) процентных ставок. Чаще всего она используется при сравнении анализи-

yVPKоблигации из предыдущего примера - это решение следующего уравнения; $60$60 , $1060

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [ 54 ] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]