назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [ 49 ] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]


49

покупки оборудования корпорации иногда практикуют выпуск облигаций сериями с различными сроками погашения (о таком выпуске говорилось ранее, когда речь шла о муниципальных облигациях).

Конвертируемые облигации (convertible bonds) могут быть, по желанию их держателя, обменены на другие ценные бумаги, как правило обыкновенные акции. Более подробно об этих облигациях, которые стали очень популярными в последние годы, будет сказано в приложении к гл. 20.

14.6.4Оговорка об отзыве

Для руководства корпорации желательно оставить за собой право выкупа своих облигаций по номинальной цене в любой момент времени до срока их погашения. Это право придает гибкость управлению: появляется возможность сокращать долг или изменять срок его погашения посредством рефинансирования. А наиболее важным является то, что в случае снижения процентных ставок облигации, выпушенные в период с высоким уровнем ставки процента, можно заменить на облигации с более низкой ставкой процента.

Неудивительно, что у инвестора, как правило, существует соверщенно другое мнение по этому вопросу. Возможность эмитента досрочно погашать выпуск по номинальной цене фактически препятствует поднятию цены облигаций выше номинала и лишает инвестора потенциальных доходов от повышения цены при снижении процентных ставок. Более того, это порождает новую форму неопределенности. Облигации с правом отзыва будут наверняка проданы по цене более низкой, чем аналогичные облигации без такого права.

И несмотря на цену такой гибкости, многие корпорации включают в облигационное соглашения условие досрочного отзыва, которое дает им право востребовать у держателей облигаций все свои облигации или их часть по установленной цене в течение определенного периода времени до погашения. В каком-то смысле корпорация продает облигации и одновременно покупает опцион у инвесторов. Таким образом, чистая цена облигации (т.е. цена, по которой облигация продается инвестору) равна разнице стоимости самой облигации и опциона. (Интересно отметить, что некоторые выпуски облигаций корпораций в последнее время предоставляют инвестору возможность вынудить эмитента отозвать бумаги.)

В облигационном соглашении содержится обычно два вида защиты инвесторов при отзыве. Во-первых, в течение первых нескольких лет после выпуска облигации не могут быть востребованы. Во-вторых, в условиях отзыва предусмотрена премия за отзыв (call premium). По сути дела, эта премия указывает на то, что в случае досрочного погашения выпуска эмитент должен выкупать облигации у их держателей по цене отзыва (callprice), которая устанавливается выше номинала. Как правило, величина премии с каждым годом сокращается по мере приближения к дню погашения.

Отзыву может подлежать как весь выпуск, так и конкретные облигации, которые в случайном порядке выбирает доверенный представитель. В любом случае извещение об отзыве появляется в финансовой прессе заблаговременно.

14.6.5Фонды погашения

В облигационное соглашение нередко включено требование о том, что корпорация-эмитент должна осуществлять ежегодные отчисления в фонд погашения. Идея выплат основного долга (а также процентов) по частям каждый год позволяет сокращать величину непогашенного долга при наступлении срока погашения облигаций.

Фонд погашения функционирует таким образом: корпорация выделяет средства доверенному представителю для покупки различных облигаций на открытом рынке. Сама корпорация также может купить облигации или отозвать свои, отдав их затем на



хранение доверенному представителю. Цены отзыва облигаций, приобретаемых для фонда погашения, могут отличаться от тех, что устанавливаются при досрочном погашении всего выпуска.

Отчисления в фонд погашения могут быть одинаковыми, а могут из года в год меняться. В одних случаях они могут определяться доходами, объемом выпуска продукции и т.п., в других главной задачей является осуществление каждый год равных отчислений.

14.В.В Частные размещения

Облигации, предназначенные для публичной продажи, выпускаются обычно с номиналом $1000. По форме выпуска облигации корпораций могут быть на предъявителя или именные. Часто бывают случаи, когда единичный инвестор (или небольшая группа инвесторов) желает купить весь выпуск. Такие частные размещения (private placements) обычно производятся среди крупных финансовых институтов.

14.В.7 Банкротство

Когда корпорация не выплачивает в срок установленную сумму долга и процентов по облигации, то говорят, что она не выполняет свое обязательство. Если выплаты задерживаются даже на относительно короткий срок, это почти неизбежно влечет за собой судебные разбирательства.

Корпорация, которая не в состоянии произвести выплаты по своим долговым обязательствам, называется технически неплатежеспособной (или неплатежеспособной в смысле собственного капитала корпорации). Если стоимость ее активов не погашает ее обязательств, то она называется неплатежеспособной (или неплатежеспособной в смысле банкротства).

За этими определениями стоит множество предъявленных исков, возбужденных судебных дел и различных решений суда. За исключением деталей, начинается все одинаково - с невыплаты одного или более раз купонных процентов. Если не удалось прийти к добровольному соглашению с кредиторами, то делается заявление о банкротстве. Обычно такое заявление делается «добровольно» самой корпорацией-должником. Дальнейшее развитие событий происходит в суде с участием судебных служащих, представителей кредиторов, руководства компании и других лиц.

Ликвидация

Главный вопрос, который возникает в случае банкротства, состоит в том, следует ли производить ликвидацию активов компании (те. их продажу) и распределение вырученных средств среди кредиторов. Решение о ликвидации принимается в том случае, если, по мнению суда, при дальнейшем продолжении деятельности компании (скажем, после существенной реорганизации) средства от продажи активов компании будут превышать их стоимость.

Если активы компании ликвидируются посредством «открытого банкротства», то держатели обеспеченных облигаций либо получают имущество, являющееся залогом их бумаг, либо средства от его продажи. Если средств, вырученных от продажи имущества, недостаточно для удовлетворения исков этих кредиторов, то разница принимается за необеспеченный долг корпорации, а если образуется излишек средств, то он используется для выполнения обязательств перед другими кредиторами. Затем за счет активов корпорации происходит удовлетворение по мере возможности претензий кредиторов с предпочтительным правом требования. Речь идет о требованиях на возмещение административных издержек, зарплаты (до установленного размера на одного человека), выплату незастрахованных пенсий, налогов и арендной платы. Оставшиеся после



этого средства идут на выплаты долга держателям необеспеченных облигаций, пропорционально их требованиям к корпорации-должнику

Реорганизация

Если установлено, что стоимость активов корпорации в случае, если она будет функционировать как действующее предприятие, возможно, превысит средства от их продажи при ликвидации, то предпринимается решение о реорганизации корпорации и ее долга. Проведение реорганизации осуществляется при соблюдении положений федерального закона о банкротстве. Инициаторами реорганизации могут выступать как сама корпорация (в этом случае она называется добровольной), так и кредиторы в количестве не менее трех (тогда она называется принудительной). В осуществлении планируемой реорганизации должны принимать участие несколько заинтересованных сторон, включая держателей /з стоимости долговых бумаг в каждой основной группе кредиторов.

Среди основных целей реорганизации - «честное и справедливое» отношение к держателям различных видов ценных бумаг и ликвидация «обременительных» долговых обязательств. Обычно кредиторы предъявляют новые требования к реорганизованной корпорации, чья величина, по крайней мере, равна величине тех средств, которые они получили бы при ликвидации. Так, например, держатели необеспеченных облигаций могут получить взамен более долгосрочные облигации, а обладатели субординированных необеспеченных облигаций могут стать акционерами корпорации, акционеры же могут остаться ни с чем.

Компромиссные договоренности

Компромиссная договоренность является третьей возможностью выхода из положения для корпорации, оказавшейся в затруднительном финансовом положении. Федеральным законом о банкротстве разрешено заключение такой договоренности, согласно которой долги корпорации могут быть продлены (посредством установления более длинных сроков погашения облигаций) или сокращены.

Некоторыв финансовые аспекты банкротства

Несмотря на то что тема слишком сложна для детального рассмотрения в этой главе, два ее аспекта требуют обязательного изучения. Во-первых, выбор между продолжением деятельности корпорации и ликвидацией ее активов не должен иметь отношения к вопросу о банкротстве. Если от продажи имущества корпорации можно выручить больше сегодняшней стоимости ее доходов в будущем, то корпорация должна быть безоговорочно подвержена процедуре банкротства. Руководство компании может быть принуждено через суд к объявлению банкротства. Однако вопрос состоит не только в платежеспособности корпорации или ее отсутствии.

Во-вторых, определение неплатежеспособности весьма расплывчато. Предположим, что активы корпорации удается адекватно оценить. Корпорация считается неплатежеспособной, если стоимость ее активов меньше, чем величина ее задолженности. Но как оценить последнюю величину? Ее текущее рыночное значение будет неизбежно меньше, чем стоимость активов, в то время как ее балансовая стоимость может превышать стоимость активов.

14.6.8 Торговля облигациями корпораций

Хотя большая часть операций с облигациями корпораций осуществляется в системе внебиржевого оборота через дилеров, многие корпоративные облигации зарегистрированы на Нью-Йоркской фондовой бирже (значительно меньшее их число котируется на Американской фондовой бирже). Однако торговля облигациями корпораций на NYSE проводится в другом месте, нежели торги по обыкновенным акциям. Кроме того, в ней

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [ 49 ] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]