назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [ 46 ] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]


46

плат процентов и основного капитала ипотек, являюшихся обеспечейием для СМО.

Так как не существует «общепринятой» формы СМО, возьмем в качестве примера СМО, имеющую четыре транша, обозначенных как А, В, С к Z. Каждый транш соответствует определенной доле номинальной стоимости пула ипотек, играющей роль обеспечения. Доход, так же как и по любой облигации, выплачивается в виде процентов основного капитала, приходящегося на каждый транш.

Транши различаются по условиям их погашения (т.е. по тому, каким образом распределяется среди них возмещение основного капитала). По траншу А вплоть до его погашения делаются выплаты из средств, поступивших в качестве возмещения основного капитала ПО ипотекам. Пока транш А полностью не погашен, по траншам В и С производятся выплаты только процентов. После погашения транша А, по траншу В производятся выплаты из средств, поступивших в качестве возмещения основного капитала по ипотекам до его погашения, после чего они продолжаются по траншу С.

По последнему траншу Z (или накопительному траншу) не осуществляются никакие выплаты до тех пор, пока остальные три не погашены. Вместо этого происходит приращение процентов по этому траншу и номинальная стоимость фактически наращивается со временем по схеме сложного процента аналогично тому, как происходит накопление процентов по бескупонным облигациям. После того как остальные три транша погашены, по траншу гвыпла-чиваются все оставшиеся проценты и возмещается основной капитал.

Основная цель разделения поступлений в результате возмещения основного капитала и выплаты процентов по ипотекам пула иа различные транши состоит в создании набора бумаг с различны.ми процентными ставками и степенью риска предоплаты. Инвесторы могут в зависимости от степени предполагаемого и.мн риска выбрать для себя соответствующую бумагу. Учиты-

вая правило, что сумма стоимостей частей больше стоимости целого, инициатор появления СМО полагал, что инвестор должен платить надбавку за гибкость этой системы. Инвесторы, желающие вкладывать свои средства в краткосрочные облигации с устойчивыми и предсказуемыми поступлениями, будут покупать б1аги транша А. В то время как другие, предпочитающие среднесрочные облигации с менее предсказуемыми поступлениями, выберут транши В и С. И наконец те, кто готов нести риск падения процентных ставок на долгосрочные облигации, »0пят транш Z И естественно, цена каждого транша устанавливается рынком в зависимости от его характеристик. Так, транш А имеет среди остальных траншей самую низкую доходность, а транш Z - самую высокую. (В последние годы, когда процентные ставки снизились, большую популярность среди инвесторов завоевали транши с высокой доходностью некоторых типов СМО. Однако некоторые специалисты считают, что такая популярность вызвана непониманием реальной степени риска этих бумаг) •

Рискдосрочиого возмещения основного капитала по ипотекам может быть распределен среди различных траншей, однако в целом снизить его невозможно. Хотя держатели краткосрочных траншей подвергаются меньшему риску предоплаты, тем не менее при резком падении процентных ставок им может быть выплачена номинальная стоимость гораздо раньше срока, что окажет негативное влияние на их инвестиции. Оценка риска предоплаты - чрезвычайно сложная задача, особенно когда речь идет о более сложных формах СМО, которые могут состоять из различных комбинаций таких специфических бумаг, как классы планового погашения долга в рассрочку (РАС), компаньонские транши, первоклассные ценные бумаги и транши Zco скачком. Несмотря на это, появление СМО - показательный пример того, как финансовые рынки реагируют на нужды обладателей и пользователей капитала, создавая новые, гибкие по своей структуре ценные бумаги.

Бо.тьшинспю этих учреждений ньтускает до.тговые бумаги, которые иазьшаются муниципальными облигациями (mimicipal bonds) пли просто municipals либо munis. (Только бу.маги, выпускаемые федер.-ыьным правительством, принято именовать государственными.) В габл. 14.5 представлены данные об общей стоимости различных типов находящихся и обращении ценных бумаг с фиксированным доходом па конец 1992 г Как видно из таблицы, на долю муниципальных бумаг приходится более $1 трлн., поэтому они ие могут не заслуживать внимания.



Таблица 14.5

Общая стоимость находящихся в обращении ценных бумаг с фиксированным

доходом на конац 1992 г.

Типы бумаг

Государственные ценные бумаги

Облигации корпораций и иностранных организаций

Муниципальные облигации

Закладные

Потребительские кредиты Другие

Общая стоимость

Стоимость (в млрд. долл.)

4 795,5 1 966,4

1197,3 4 005,6

809.2

2210,7 14 984,7

Источник: Federal Reserve Bulletin, November 1993, p. A43.

Таблица 14.6

Новые выпуски ценных бумаг, эмитируемые правительствами штатов и местными органами управления в 1992 г. Классификация по эмитентам

Эмитент

Штат

Специальные районы и законодательные власти Муниципалитеты, округа, районы Общая стоимость

Стоимость (в млрд. долл.)

25,3 129,7

60,2 215,2

Источник: Federal Reserve Bulletin, November 1993, p. A34.

74.5. T Учреждения - эмитенты муниципальных облигаций

В табл. 14.6 дана общая стоимость муниципальных облигаций, выпущенных в 1992 г различными учреждениями. А в табл. 14.7 указывается, на какие цели были направлены средства, вырученные от выпущенных в 1992 г. бумаг. Штаты обычно выпускают долговые обязательства с целью мобилизации средств на строительство дорог, жилья, для нужд образования". Общая идея выпуска муниципальных бумаг состоит в том, что платежи по ним осуществляются за счет дохода от эксплуатации объектов общественного пользования, для финансирования строительства которых они были выпущены. В одних случаях имеется прямая связь между доходом от эксплуатации и выплатами по облигациям (например, сборы за использование моста должны идти на погашение займа на его строительство). В других - косвенная (например, налоги на бензин могут использоваться в качестве обеспечения займа на строительство дороги) или совсем скрытая связь (например, в качестве обеспечения облигаций, выпущенных для финансирования строительства новых правительственных зданий, могут использоваться налоги штата на продажи или подоходные налоги).

Следует отметить, однако, что в случае с облигациями штатов инвесторы ограничены в средствах правовой защиты: в случае неплатежа по облигациям они не могут подать в суд на администрацию штата без ее разрешения. Это означает, что выпускаемые штатом облигации для финансирования какого-либо капитального проекта могут содержать значительную степень риска. Тем не менее облигации, обеспеченные «признанием и доверием» правительства штата, считаются вполне надежными, несмотря на то что держатели облигаций не имеют права предъявлять иск. Предполагается, что за-



Таблица 14.7

Новые выпуски ценных бумаг, эмитированные правительствами штатов и местными органами управления е 1992 г. Классификация по целям

ЦельСтоимость

(8 млрд. долл.)

Образование22,1

Транспорт17,3 Коммунальные нужды и охрана

окружающей среды20,1

Социальное обеспечение21,8

Помощь промышленности5,4

Другие33,6

Общая стоимость120,3

Источник: Federal Reserve Bulletin, November 1993, p. A34.

В отличие от правительства штата против местных органов управления держатели облигаций могут возбудить дело без их согласия, с тем чтобы через суд заставить администрацию собрать средства, необходимые для выплат по облигациям. В такой ситуации в большинстве случаев может использоваться только доход от определенных проектов (например, сборы от эксплуатации дороги). Но в некоторых случаях для выплат по облигациям могут использоваться средства от сбора какого-либо налога, но до установленного законом предела.

В истории выпуска муниципальных ценных бумаг имели место случаи невыполнения местными органами управления своих обязательств по долгам (один из них произошел в Кливленде в 1978-1979 гг), а также изменения условий выплаты долга, когда находящиеся в обращении сертификаты заменялись на новые, с более низкой ставкой процента или с отсроченной выплатой процентов и с более продолжительным сроком погашения (как это случилось в Нью-Йорке в 1975 г).

Наиболее распространенными органами местного самоуправления являются окружные советы и муниципалитеты, но есть и другие. Примером могут служить школьные и районные органы управления, а также администрации, образованные для управления финансами и деятельностью морских портов и аэропортов. Все они создаются с разрешения правительства штата, которое может наделять их монопольной властью и полномочиями по сбору определенных типов налогов. Однако при этом налагаются ограничения на сумму собранных налогов, налоговую ставку и величину (или тип) выпущенного займа.

Главным источником финансирования подобных учреждений являются средства от налога на недвижимое имущество. В связи с тем что какое-либо недвижимое имущество может облагаться одновременно налогами нескольких учреждений (например, муниципалитетом, окружным советом, школьным районным управлением, администрацией порта и управлением канализационной системы), то степень риска облигаций учреждения зависит как от размера имущества, облагаемого налогом этого учреждения, так и от величины других займов, обеспеченных налогами на это же имущество.

14.5.2 Виды муниципальных облигаций

Общая номинальная стоимость выпущенных в 1992 г муниципальных облигаций составляла $215,2 млрд. Из них $78,6 млрд. приходилось на облигации под общее обязательство, а $136,6 млрд. - на облигации под доход от проекта

конодательные органы штата сделают все от них зависящее, чтобы выплаты по облигациям были произведены своевременно.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [ 46 ] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]