назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [ 35 ] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]


35

Доходы от акций и инфляция

13.7.1 Исторический анализ долгосрочных обязательств

Разумно предположить, что инвесторов больше интересуют реальные, а не номинальные доходы, так как реальные доходы после поправки на инфляцию отражают рост их благосостояния. Соответственно необходимо проанализировать реальные доходы от ценных бумаг. Это проделано в табл. 13.4 для обыкновенных акций и векселей Казначейства за долгосрочный период с 1802 по 1993 г. и пять относительно долгих под-периодов.

Столбец (2) этой таблицы показывает, что в среднем процентная ставка дохода по обыкновенным акциям существенно превышала уровень инфляции и давала реальную отдачу почти 8% за весь рассмотренный период и более 7% во всех подпериодах. Для сравнения, ставка доходности по векселям Казначейства превышала уровень инфляции более чем на 3% за весь период. Однако имеется существенное различие по подпе-риодам. При этом реальная доходность менялась от 0,49% за период с 1926 по 1993 г. до 5,62% за период с 1802 по 1888 г.

то кредитование также может иметь непредсказуемый эффект. Необходим рациональный подход при выдаче кредитов, на которые могут быть наложены эти ограничения. Рационирование необходимо, потому что ограничение сверху на номинальную процентную ставку означает падение реальной ставки с ростом инфляционных ожиданий, что в свою очередь делает такие кредиты привлекательными для заемщиков

Интересный пример представляет ситуация в Соединенных Штатах в 1970-х гг. В то время ограничения сверху для номинальных ставок, выплачиваемых сберегательными и кредитными компаниями, в совокупности с увеличенными инфляционными ожиданиями привели к существенному оттоку инвестиций из таких компаний и соответствующему уменьшению количества денег, которые они могли бы предложить под залог имущества на внутреннем рынке. Но и существовали эмитенты ценных бумаг, на которых не распространялись эти ограничения. Они предлагали подходящие номинальные ставки и, следовательно, не испытывали трудностей в привлечении средств. Для обозначения такой ситуации на фондовом рынке был введен термин дизинтерме-диация (disintermediation).

Из-за того что инфляцию обычно труднее спрогнозировать на большие временные периоды, неопределенность в инфляции обычно приводит к уменьшению среднего срока до погашения вновь выпускаемых ценных бумаг с фиксированным доходом. Например, средний срок до погашения долговых обязательств с фиксированными купонами, выпущенных в периоды большой инфляционной неопределенности, обычно короче, чем в более стабильные времена.

Кроме того, долговые обязательства с большим сроком до погашения могут быть выпущены с переменными процентными ставками дохода (variable rates) (известными также как «плавающие» ставки). Такой механизм обеспечивает выполнение долгосрочного обязательства с помощью краткосрочных процентных выплат. Сумма выплат процентов при этом может меняться таким образом, что каждая из них определяется добавлением фиксированного числа процентов (скажем, 2%) к определенной базовой ставке, которая периодически меняется. В качестве базовой ставки часто используются две: первичная ставка (prime rate) и ставка доходности по 90-дневным казначейским векселям США. Если краткосрочные процентные ставки с разумной точностью предсказывают инфляцию, то такая ценная бумага с переменной ставкой является эффективной заменой полностью индексированной облигации.



Также представляет интерес премиальный доход {equity premium) по акциям, показанный в столбце (4), который является просто разностью между ставками реального дохода акций и облигаций. Хотя премиальный доход был меньше 2% с 1802 по 1888 г., после этого он составлял почти 7% - величину, которую многие исследователи считают необъяснимо большой. В итоге, табл. 13.4 демонстрирует, что ставка процентного дохода для обыкновенных акций была исторически значительно выше ставки инфляции и доходности казначейских векселей. То есть в долгосрочной перспективе обыкновенные акции давали значительный положительный реальный доход.

Таблица 13.4

Ставки доходности акций, облигаций и премиальная доходность акций

Период

Реальная

Реальная

Премиальная

доходность

доходность

доходность

акций (в %)

векселей(в %)

акций (в %)

(2) - (3) = (4)

1802 - 1990

7,81

3,19

4,62

1802 - 1888

7,52

5,62

1,90

1889 - 1978

7,87

0,91

6,96

1979 - 1990

9,44

2,73

6,71

1926 - 19932

9,09

0,49

8,60

1950 - 1993

9,29

0,92

8,37

Источник: Andrew В. Abel, «The Equity Premium Puzzle», Federal Reserve Bank of Philadelpliia Business Reweiv (September/October 1991), p. 8.

2 Источник: табл. 1.1.

13.7.2 Исторический анализ краткосрочных обязательств

Другой, заслуживающий рассмотрения вопрос касается взаимоотношения между краткосрочными ставками дохода по акциям и ставкой инфляции. Здравый смысл подсказывает, что доход по акциям должен быть относительно высоким, когда инфляция относительно велика, и относительно низким при относительно низкой инфляции. Почему? Потому что акции представляют претензии их владельца на реальное имущество, ценность которого должна возрастать с увеличением инфляции.

Рисунок 13.6 показывает связь между ежегодным доходом по акциям и ставкам инфляции за период с 1926 по 1993 г Из этого рисунка видно, что нет сколько-нибудь заметной связи между уровнем инфляции и доходностью акций. В самом деле, коэффициент корреляции между этими двумя переменными равен -0,02, что для всех практических целей можно считать равным нулю, и указывает на отсутствие статистически значимой связи между уровнем инфляции и доходностью акций*. То есть при относительно высокой инфляции доходы по акциям не имеют тенденции к тому, чтобы быть ни относительно высокими, ни низкими. Аналогично, при относительно низкой инфляции доходы по акциям не имеют тенденции к тому, чтобы быть ни относительно высокими, ни низкими". Соответственно акции не являются хорошим средством защиты от инфляции в краткосрочной перспективе.



60 -

45 -

" 30 -

3.

• 15 -

л i-о

о 1 1 1 а

j 1 1 1 1

i 1 1 1 и "

? -13 -8 -3

-15 -

2 7 12 17 22

-30-

-45-

Изменения индекса потребительских цен (в %)

Рис. 13.6. Годовые доходности акций и уровни инфляции (1926-1993 гг)

Источник: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1994 Yearbool< (Chicago Ibbotson Associates: 1994).

13.7.3 Соотношения, включающие ожидаемую инфляцию

В предыдущем анализе использовались исторические уровни инфляции и доходы по акциям. Также представляют интерес тесты на связь между ожидаемыми ставками инфляции и доходами по акциям. Например, если в предстоящем году ожидается относительно высокая инфляция, то какое влияние это будет иметь на доходы по акциям в предстоящем году?

В одном из недавних анализов это взаимоотношение исследовалось с использованием годовых и пятилетних временных интервалов-". Основной трудностью при выполнении такого теста является то, что ожидаемые ставки инфляции ненаблюдаемы - только последующая фактическая ставка инфляции является наблюдаемой. Для преодоления этой трудности были построены и проверены четыре модели для получения оценок ожидаемой инфляции. Эти модели использовали прошлые ставки инфляции и процентные ставки в качестве «инструментальных переменных» для оценки ожидаемой инфляции.

Упрощая, можно сказать, что тесты проводились для следующей модели:

г = а-ь рте,-ь е,,(13.11)

где г, и 7с обозначают соответственно ставку дохода по акциям и ожидаемую ставку инфляции за временной интервал t. В этом уравнении переменной, которая представляет интерес, является коэффициент р. Если имеется однозначное соответствие ожидаемой инфляции и доходности акций, то оценка (J будет давать примерно 1,0. В такой

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [ 35 ] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]