Теперь представьте себе, что индивидуум пользуется предложением кредитора и занимает $100 на один год. Как скажется на заемщике и кредиторе отличие фактической инфляции от ожидаемой?

Предположим, что за первый год цены выросли на 9% вместо ожидаемых 5%, т.е. неожиданная дополнительная инфляция равна 4% (9% - 5%). В этой ситуации краткосрочный заемщик будет в выифыше за счет кредитора. Почему? Заемщик по-прежнему должен вернуть $105, но в виде постоянных долларов с постоянной покупательной способностью это лишь $96,33 ($105/1,09), те. сумма, меньшая, чем величина займа. В результате реальная процентная ставка для кредитора составит -3,67% [($96,33 - $100)/$100] вместо ожидаемой ставки 0%.

А что если за первый год цены выросли лишь на 3%, т.е. неожиданная дополнительная инфляция равна -2% (3% - 5%)? В этом случае краткосрочный кредитор выифы-вает за счет заемщика. В то время как заемщик должен вернуть $105, в постоянных долларах это составит $101,94 ($105/1,03), те. сумму большую, чем величина займа. В результате реальная процентная ставка для кредитора составит 1,94% [($101,94 - $100)/$100] вместо ожидаемой ставки 0%.

Эти результаты можно обобщить: когда фактический уровень инфляции выше ожидаемого, те, кто имеет платежные обязательства, фиксированные в номинальном выражении (должники), выигрывают в реальных показателях за счет тех, кому делаются платежи (кредиторов). Наоборот, когда фактическая инфляция меньше ожидаемой, то кредиторы выигрывают, а должники теряют". Эта неопределенность реального дохода от ценных бумаг с фиксированной величиной номинального дохода, связанная с неопределенностью в уровне инфляции, часто называется риском покупательной способности {purchasing-power risk).

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Корректирование налогов на прибыль с учетом инфляции

Ретроспективный взгляд на налогообложение последних лет в США дает картину меняющейся экономической и социальной политики. Ставки налога на долгосрочные прибыли от реализации активов (см. параграф 13.1.2) (здесь и далее: просто прибыли) существенно изменялись, вместе с тем как различные политические группы приходили и уходили из Вашингтона. За последние 20 лет ставки налога на прибыль для лиц с самым высоким уровнем подоходного на-;гога менялись от максимума в 49% в 1977 г до минимума в 20% в 19Я2 г. В данный момент прибыль от реализации активов облагается налогом по ставке в 28%, но только самый наивный инвестор может предположить, что эта ставка сохранится надолго.

Экономисты сходятся во мнении, что налогообложение какого-либо товара или какой-либо деятельности уменьшает выпуск этого товара или замедляет указанную деятельность. Таким образом, налогообло-

жение прибыли снижает скорость оборота этих активов. При прочих равных условиях (что не всегда является корректным предположением) меньшие ставки налогообложения прибыли будут стимулировать накопления, увеличивать объем инвестиций и поэтому улучшать эффективность экономики. В то же вре.мя, поскольку большая часть капитала находится в руках небольшого числа самых богатых людей, сторонники перераспределения национального богатства рассматривают эти на.тоги как символ борьбы за социальное равенство.

Никакая ставка налога на прибыль не сможет удовлетворить все заинтересованные фуппы. Политика в этом вопросе тесно переплетается с эконо.микой. Несмотря на все противоречия, одна несправедливая особенность процедуры налогообложения требует исправления: необходимо устранить налогообложение дохода, который просто компенсирует инфляцию за то время, пока инвесторы владеют этим капиталом.

Предположим, вы купили акцию корпорации AKZaa $100. Через год вы ее продали за $П0, получив 10% [($110 - $100)/ $100) номинальной отдачи до вычета налогов. Из-за ставки налога на прибыль в 28% ваша номинальная отдача после вычета налогов составит 7,2% {(($110 - $100) - (0,28 х х$Ш)]/$100}.

Теперь предположим, что инфляция за этот год составила 5%. Если вас интересуют реальные доходы, то вам необходима хотя бы 5%-ная реа.чьная отдача после налогообложения, чтобы остаться «при своих» в смысле покупательной способности. Первые 5% из ваших 10% номинальной доходности до вычета налогов - это просто возврат обесцененного капитала, а не прибыль. Таким образом, ваш реальный доход до вычета налогов должен быть рассчитан со стартовой цены $105, а не $100, чтобы учесть 5%-ную инфляцию. Соответственно ваша реальная доходность до вычета налогов составит 4,8% [($110 - $105)/$1051.

Тем не менее правительство облагает налогом на прибыль и компонент, компенсирующий инфляцию, и компонент приносящий реальную прибыль. Таким образом, ваш реальный доход после вычета налогов будет равен 2,1% ([($110 - $105) - (0,28 х $10)]/ $105). С другой точки зрения, поскольку ваш реальный доход до вычета налогов составил $5, а правительство взяло с вас 52,80 налогов, то эффективная ставка налога на прибыль будет равна 56% ($2,80/$5), а не 28%,

Налог, установленный на ваш капитал, в отличие от налога на прибьшь больше похож на налог на собственность, чем на подоходный налог. Более того, анализ изменений этого налога вместе с изменением уровня инфляции дает довольно произвольную картину налогообложения. В некоторые периоды инвестирования стоимость капитала может упасть в реальном смысле, хотя инфляция раздувает его номинальную стоимость достаточно существенно, чтобы создать налогооблагаемую прибыль. Получается, что инвестор, продающий этот капитал, платит налоги на образованные инфляцией убытки.

Решение, принятое в случае такой несправедливости, включает индексацию базовой стоимости (т.е. начальной цены) инвестиции в зависи.мости от размера инфляции. Базовая стоимость повышается в соответствии со ставкой инфляции за период вложения. Только прибыль, полученная сверх индексированной базовой стоимости, подлежит налогообложению.

В условиях предыдущего примера индексированная базовая стоимость акции

через год равна $105 ($100 х 1,05), так что облагаемая налогом прибыль составляет $5 вместо $10. Таким образом, номинальная доходность после вычета налогов равна 8,6% {[($110 - $100) - (0,28 X $5)1/$100}. Далее, ваша реальная доходность с учетом индексированной первоначальной стоимости после вычета налогов равна 3,4% {[($110 - - $105) - (0,28 X $5)]/$ 105}, с эффективной ставкой налога 28% ($1,40/$5).

Справедливость и простота доводов в пользу корректирования налогов на прибыль кажутся неопровержимыми. Почему же тогда это пред.ложение не получило широкой поддержки? Воз.можны несколько объяснений. Во-первых, во время невысокой инфляции, как в начале 19S0-X, компонент дохода, компенсирующий инфляцию, был относительно невелик, что делало вопрос менее значимым. Во-вторых, в период большого бюджетного дефицита любое сокращение налогов, даже во имя справедливости и >тзеличения долгосрочных инвестиций, создает краткосрочные проблемы. Для эффективного сокращения налогов на прибыль необходимо либо сокращение текущих государственных расходов, либо увеличение др>тих налогов. Наконец, если согласиться на индексирование базовой стоимости капитала с учетом инфляции, почему бы тогда, следуя той же логике, не сделать это с доходами в виде процентов? В конце концов, этот доход также включает компонент, компенсирующий инфляцию. В то же время потери от этих налоговых выплат за короткий срок превысят гютери от изменения системы налогообложения прибыли.

13.6

Индексация

В предыдущей главе было показано, что в мире с непредсказуемой инфляцией даже свободные от риска невыполнения обязательств облигации подвержены риску покупательной способности. Контрактные номинальные процентные ставки могут покрыть ожидаемую инфляцию, однако последующий реальный доход от инвестиции с фиксированными номинальными платежами будет зависеть от фактического уровня инфля-

1010хС,„С,„110

Реальная величина каждого платежа равна сумме, указанной в последнем столбце, независимо от того, что происходит с ценами (те. независимо от фактической величины С,, Cj и т.д.). Такой заем называется полностью индексированным, поскольку суммы платежей однозначно привязаны к объявляемому индексу цен. Это означает, что если индекс цен возрастает, к примеру, на 10%, то все последущие платежи увеличиваются на 10%.

В некоторых странах очень большое количество контрактов привязано к стандартным индексам цен (два ярких примера - Израиль и Бразилия). Государственные облигации, доходы по сберегательным вкладам, контракты по заработной плате, пенсионные планы, страховые контракты - все это индексировалось в то или иное время в разных странах. В Соединенных Штатах индексируются выплаты по социальному страхованию, а также заработная плата и пенсионные планы многих служащих. Некоторые из них индексируются полностью, а другие лишь частично, что означает, например, увеличение выплат на 7%, когда индекс цен увеличивается на 10%.

Основное преимущество индексации состоит в той роли, которую она играет в деле урегулирования или выравнивания риска покупательной способности. Как правило, более высокая ожидаемая инфляция сопровождается увеличением неопределенности относительно уровня фактической инфляции. Эта увеличенная неопределенность означает, что потенциальные прибыли и потери по неиндексированным заемщикам и неиндексированным кредиторам возрастают Поскольку в обоих случаях перспектива потерь менее желательна, чем перспектива прибылей, то, когда страна входит в периоды высоких инфляционных ожиданий, возникает усиленное давление в пользу индексации со стороны как заемщиков, так и кредиторов.

Итак, когда неопределенность относительно инфляции значительна, то следует ожидать широкого распространения индексации. Однако законы, регулирующие процентные ставки по кредитам (interest rates), могут воспрепятствовать появлению полностью индексированных долговых обязательств, если эти законы устанавливают потолок для номинальной, а не для реальной ставки. Когда ожидается непредсказуемая инфляция.

ции. Если эти два значения не связаны между собой, то ожидаемый реальный доход будет неопределенным. Однако есть способ придумать облигацию, ожидаемый доход по которой будет вполне определенным. Для этого необходимо применить индексацию (indexation).

Поскольку определенный индекс цен может адекватно измерять покупательную способность, то нет причины не предусмотреть в контракте реальные платежи вместо номинальных. Так, если CPI в данный момент равен и будет равен C через год, через два года и тд., то в качестве платы за кредит в $100 заемщик мог бы обещать платить суммы, которые в данный момент неизвестны, но будут равны $10 х С, через год, $10 X Cj через два года... и $110 х С, через десять лет Чтобы пересчитать эти платежи в постоянные реальные доллары, каждый из них следует разделить на соответствующий индекс цен (CPJ):

ВремяСумма платежа Индекс цен Сумма платежа

в годахв номинальных(CP/)в реальных

долларахдолларах

110 X С,С,10

2lOxCjС,10