назад Оглавление вперед


[Старт] [ 1 ] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]


1

0,12

0,180

(1,5)X

0,19

0,285

0,69

1,035

для инвестора с рис. 9.8(6).

Хотя абсолютные величины пропорций для инвесторов различны - (0,060 : 0,095 : : 0,345) для инвестора с рис. 9.8(a) и (0,18 : 0,285 : 1,035) - для инвестора с рис. 9.8 (б), относительная их величина осталась прежней - (0,12 : 0,19 : 0,69).

10.2.2 Рыночный портфель

Другим важным свойством С/(/Л/является то, что в состоянии равновесия каждый вид ценных бумаг имеет ненулевую долю в «касательном» портфелей Это означает, что в состоянии равновесия доля любой ценной бумаги в Готлична от 0. Основанием этого свойства является теорема разделения, которая утверждает, что доля рискованных активов в портфеле каждого инвестора не зависит от предпочтения инвестора относительно риска и доходности. Эта теорема основывается на том, что рискованная доля портфеля каждого инвестора представляет собой просто инвестирование в Т. Если каждый инвестор приобретает Г и при этом Г не включает в себя инвестиций в каждый вид бумаг, то получается, что никто не инвестировал в те бумаги, которые имели нулевую долю в Т. Это должно привести к тому, что курсы ценных бумаг с нулевой долей в Т упадут, вызвав рост их ожидаемой доходности до тех пор, пока в «касательном» портфеле их доля станет отличной от 0.

В предыдущем примере текущий курс акций компании Charlie равен $62, а ожидаемый курс в конце периода составляет $76,14.Следовательно, ожидаемая доходность этих акций равна 22,8% [($76,14 - $62)/$62]. Теперь представим, что текущий курс акций уже составляет $72, тогда ожидаемая доходность снизится до 5,8% [($76,14 -- $72)/$72[. В этой ситуации при безрисковой ставке 4% «касательный» портфель будет состоять только из акций компаний Able и Baker в пропорции 0,90 к 0,10 И так как доля акций компании Charlie равна нулю, то никто не пожелает их держать. Следовательно, на рынок поступит значительное количество поручений на их продажу и практически ни одного на покупку В результате курс акций компании Charlie существенно упадет, так как брокеры будут пытаться продать их кому-нибудь. Однако вместе с падением курса будет происходить рост их ожидаемой доходности, так как прогноз относительно курса на конец периода не изменился и составляет $76,14. Очевидно, что в какой-то момент инвесторы изменят свое отнощение к акциям компании Charlie и захотят их приобретать. Этот момент наступит, когда курс упадет до $62, так как тогда величина спроса будет совпадать с количеством акций в обращении. Таким образом, в равновесии акции компании Charlie будут иметь ненулевую долю в «касательном» портфеле.

Может возникнуть и другая интересная ситуация. Что произойдет, если каждый инвестор придет к выводу, что доля акций Baker в «касательном» портфеле должна составлять 0,40, но по текущему курсу спрос на эти акции превыщает предложение? В этом случае поток поручений на покупку будет слишком велик и брокеры будут вынуждены поднимать цену Это приведет к снижению ожидаемой доходности этих акций, сделает их менее привлекательными и тем самым уменьшит их долю в «касательном» портфеле до величины, при которой спрос на них будет равен предложению.

В итоге все будет сбалансировано. Когда прекратятся все изменения курсов, рынок займет положение равновесия. При этом, во-первых, каждый инвестор захочет держать определенное положительное число рискованных бумаг каждого вида. Во-вторых, текущий рыночный курс каждой ценной бумаги будет находиться на уровне, уравновешивающем спрос и предложение. В-третьих, величина безрисковой ставки будет такой, что общая сумма денежных средств, взятых в долг, будет равна общей сумме денег, предоставленных взаймы. В результате соотношение долей каждой бумаги в «касательном» портфеле в состоянии равновесия будет соответствовать соотношению долей бу-



маг в так называемом рыночном портфеле (marker portfolio), которому дано следующее определение:

Рыночный портфель - шо портфель, состоящий из всех ценных бумаг, в котором доля каждой соответствует ее относительной рыночной стоимости. Относительная рыночная стоимость ценной бумаги равна ее совокупной рыночной стоимости, деленной на сумму совокупных рыночных стоимостей всех цепных бумаг *.

Причина, по которой рыночный портфель занимает центральное место в САРМ, заключается в том, что эффективное множество состоит из инвестиций в рыночный портфель в совокупности с желаемым количеством безрискового заимствования или кредитования. Таким образом, вполне правомерно можно определить «касательный» портфель как рыночный и обозначить его через М вместо Т. Теоретически, Л/состоит не только из обыкновенных акций, но и из других видов инвестиций, таких, как облигации, привилегированные акции и недвижимость. Однако на практике иногда под М понимают портфель, содержащий только обыкновенные акции.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Неопределенность рыночного портфеля

РыИочный портфель занимает особое мес-

то в современной теории и практике инвестирования. Для САРМ большое значение имеет предположение, что рыночный портфельприн адл е жит э ф фе кти в н ому м н о -жеству и инвесторы держат его, ориентируясь на желаемый уровень безрискового заимствования или кредитования. Более того, врыночном портфеле представлено окончательное распределение инвестиций по различным видам ценных бумаг Следовательно, пассивные инвесторы (или менеджеры индексных фондов - см. гл, 24), которые не де.пают ставку на какую-то конкретную бумагу, а предпочитают их широкий ассортимент, стремятся инвестировать в рыночный портфель. Кроме того, рыночный портфель служит в качестве универсального показателя опенки эффективности. Инвестиционные менеджеры н их клиенты часто сравнивают результаты деятельности менеджеров с доходностью рыночного портфеля.

Несмотря на широту своего применения, рыночный портфель поразительно плохо определен. Теоретически состав его выглядит просто; все активы взвешены в пропорции согласно их рыночным стоимостям. Однако реально определить истинный рыночный портфель (или даже его приближение) представляется невозможным как для частного лица, так и для организации.

Рассмотри.м способ, который позволяет определить рыночный портфель (хотя бы В общих чертах). Он состоит из двух этапов; определение активов, которые в него войдчт, и вычисление их рыночных стоимостей.

На первом этапе необходи.мо составить список разл ич ных активов, образующих рыночный портфель. Далее следует заняться глобальным рассмотрением фондовых инструментов, представленных как на американском рынке, так и на фондовых рынках других стран. Естественным является желание включить в портфель все виды обращающихся на рынке ценных бумаг. Таким образом, в него необходимо включить обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации корпораций. В этой связи следует принять во внимание стоимость товариществ и компаний, принадлежащих одному лицу Следует ли в этом случае рас-сматри вать государственные долговые бумаги? Да, но тол ько те, которые обеспечены ре-альными активами, такими, как иедвижи-мость, (В связи с дефицитом бюджета основная часть государственного долга, в действительности, обеспечивается будущими налогами и поэтому материально не подкреплена п настоящий момент) В портфель также следует включить недвижимость, денежную наличность, драгоценные металлы (в первую очередь золото) и произведения



искусства. Но это еше не все. Включить нужно и потребительские товары длительного пользования, такие, как автомобили, .мебель и т.п. Последнее, но немаловажное, что нужно включить, - это образование, в которое инвестируются огромные средства, часто называемое человеческим капиталом.

Даже перечисление элементов рыночного портфеля весьма сложно. Оценка их стоимости представляется еще более проблематичной. Что касается американских рынков капитала, то они достаточно развиты и собрать данные о рыночной стоимости обращающихся на них активов не представляет особого труда. (Необходимо лишь быть предельно внимательным и избегать двойного подсчета, который может произойти, к примеру, в тех случаях, когда одна корпорация владеет частью другой.) На иностранных рынках доступность информации различна, в завнси.мости от страны. Так, в Великобритании и Японии системы сбора информации о ценных бу.магах почти так же развиты, как и в США. На других рынках, таких, как в странах третьего мира, полные сведения об оценке инвестиционных активов добыть весьма сложно.

С аналогичной проблемой приходится сталкиваться, когда речь идет об активах, не являющихся предметами публичной торговли. В одних странах, к которы.м относится США, правительства предпринимают попытки делать точные оценки несметного числа различных активов - от недвижимости до потребительских товаров длительного пользования. В других странах не делается никаких усилий для сбора подобной информации.

И наконец, в отношении оценки стоимости человеческого капитала трудности столь велики, что остается лишь пожелать удачи тем, кто собирается это делать.

Трудности в определении структуры и стоимости истинного рыночного портфеля привели к необходимости использования его подобий. Например, при операциях с обыкновенными акциями большинство исследователей и практиков произвольно определя-ютрыночный портфель какдостаточно пред-

ставительный индекс, такой, как SdP 500 или тШге 5000.

Что же влечет за собой незнание истинной структуры рыночного портфеля? С теоретической точки зрения проблемы, которые могут возникнуть, значительны. В двух своих статьях, одна из которых была опубликована в .марте i 977 г в Journal of Financial Economics, a другая - в сентябре 1978 г. в Journal of Finance, Ричард Ро.чл утверждает, что из-за неопределенности рыночного портфеля невозможно провести проверку САРМ. Если кто-либо, по его словам, будет знать истинный рыночный портфель, то он сможет проверить, будет ли он на самом деле располагаться в эффективном множестве, принимая во внимание тот факт, что линейная связь в САРМ между ожидаемой доходностью и коэффициентом «бета» зависит от эффективности рыночного портфеля. К утверждению Ролла следует отнестись серьезно. Кроме того, Ролл говорите том, что практика использования индексов - подобий рыночного портфеля - связана с массой проблем. Различные индексы, даже если т доходности коррелированы, могут дать разные оценки коэффициента «бета» для одной и той же ценной бумаги. Следует отметить, что утверждения Ролла были подвергнуты резкой критике ярыми защитниками САРМ.

Что касается практической стороны вопроса, то инвесторы обычно пренебрегают неопределенностью рыночного портфеля. Пассивные менеджеры, как правило, подразделяют рынок финансовых активов на различные классы, например иа акции и облигации. Затем они более или менее произвольно определяют рыночный портфель для каждого класса этих активов и составляют портфели, которые вели бы себя аналогично характеристикам рыночного портфеля соответствующего класса активов. Активные менеджеры часто обращаются к такому рыночному портфелю при разработке своих инвестиционных портфелей. При оценке эффективности гюртфелей рыночные индексы-подобия используются в вы-численияхдоходностн с учетом риска на основе САРМ (см. гл. 25).

10.2.3 Эффективное множество

В модели САРМ простым образом опреде.:1яется связь между риском п дохо.шостью эф()ек1 ивиых порт(1)елей. Это иа1лядно представлено ма рпс. 10.1. Точка М обозначает рьпючиый портфель, а г представляет собой безрпсконую ставку .юхо.тмосги. Э()(1)ек-

[Старт] [ 1 ] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76]