аналитик надеется дать достаточно точный прогноз будущей динамики курсов рассматриваемых акций.

Фундаментальный анализ исходит из того, что «истинная» (или внутренняя) стоимость любого финансового актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. В соответствии с этим аналитик-«фундаменталист» стремится определить время поступления и величину этих наличных денежных потоков, а затем рассчитывает их приведенную стоимость, используя соответствующую ставку дисконтирования. Точнее говоря, аналитик должен не только оценить ставку дисконтирования, но также спрогнозировать величину дивидендов, которая будет выплачена в будущем по данной акции. Последнее эквивалентно вычислению показателей прибыли фирмы в расчете на одну акцию и коэффициента выплаты дивидендов. Более того, необходимо дать оценку ставки дисконтирования. После того, как внутренняя стоимость акции данной фирмы определена, она сравнивается с текущим рыночным курсом акций с целью выяснить, правильно ли оценена акция на рынке. Акции, внутренняя стоимость которых меньше текущего рыночного курса, называются переоцененными, а те акции, рыночный курс которых ниже внутренней стоимости, - недооцененными. Разница между внутренней стоимостью и текущим рыночным курсом также представляет собой важную информацию, поскольку обоснованность заключения аналитика о неправильности оценки данной акции зависит в значительной степени от этой величины. Аналитики-«фундаментали-сты» считают, что любые случаи существенно неверной оценки исправляются впоследствии рынком: курсы недооцененных акций растут быстрее, а переоцененных - медленнее, чем средние рыночные курсы.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Институциональные инвесторы

За последние 30 лет произошла концентрация финансового могущества в руках от-носиимык) небильшого числа организаций, известны.х как iiHcmiimviiiiOHa.ihHNe инвесторы (institutional investors). Экономические и социальные последствия этой консолидации огромны. Поскольку данная книга посвящена инвестированию, мы обсудим не только основные концепции, но также и то, как они применяются по отношению к этим весьма влиятельным организациям.

Понятие институционсиьные инвесторы» используется в основном практиками. В наиболее широком смысле институциональные инвесторы - это финансовые посредники любого типа. Подобное определение отделяет их от индивидуальных итес-торое, владеюших портфелями, все доходы от которых принадлежат непосредственно им самим.

В настоящее время, однако, практики используют данный термин в более узком смысле. Например, при обсуждении последствий возрастающей роли институцио-на-чъных инвесторов на американском рынке акций главное внимание уделяется пен-

сионным фондам, взаимным фон.там, страховым кочшаниями. нниестиииям. осуществляемым тдслами .човерительны.ч операций банков. Зги организации в совокупности владеют оотее чем половиной акционерного капитала, выпушенного в обращение американскими корпорациями.

Без сомнений, наиболее динамично развивающимися институциональными инвесторами являются сегодня пенсионные фонды и взаимные фонды. Пенсионные, фонды представляют собой относительно новое яв;1ение. Первый современный пенсионный фонд в США создала компания General Motors в 1950 г. С тех пор пенсионные фонды «росли как фибы». В настояшее время примерно 40% работающего населения США участвует в тех или иных пенсионных схемах. Активы пенсионных фондов, составлявшие всего $170 млрд. в 1970 г., в настоящее время превышают $3 трлн.

До 70-х годов пенсионные фонды США осуществляли консервативную инвестиционную политику, покупая американские облигации и акции. С тех пор эти организации стали движущей силой, внедрив-

шей много новшеств s инвестиционный бизнес. Они вложили средства в акции и облигации международных корпораций, в производные ценные бумаги и осушестви-лн различные альтернативные бложення, такие, как нефть, газ, лесные участки и рискованные кредиты малым предприятиям. Сверх того, они популяризировали разнообразные технологии управления инвестициями, такие, как стратегии пассивного управления и выбора времени операций на рынке.

С точки зрения роста активов феномен взаимных фондов является даже более впечатляющим, чем феномен пенсионных фондов. В 1980 г. инвесторы поместили во взаимные фонды только $135 млрд. Многие инвесторы тогда скептически рассмат-рива.!1й эти фонды как спекулятивный инструмент. Промышленность все еще переживала депрессию, связанную с крахом многих инвестиционных трастовых фондов во время спада 1973-1974 гг. Сегодня же ггочги $2 трлн. инвестировано во взаимные фонды; :

Снятие законодательных ограничений в 80-х годах привело к расширению спектра вложений, осуществляемых взаимными фондами. Это расширение коснулось как типов активов, так и вариантов инвестиционной политики. Если раньше взаимные фонды вкладыва.11и средства в основном в американские акции, то в настоящее время они осуществляют инвестиции в иностранные акции, американские и зарубежные облигации, краткосрочные ценные бу.чаги с фиксированны.м доходом, опционы, фьючерсы и недвижимость. Различные фонды придают разное значение акциям стабильных компаний или растущим акциям, закладным или казначейски.м облигациям, пассивному или активному управлению. Количество вариантов необозримо и продолжает растн. Если когда-то Wall Street Journalпрчвотл данные по взаимным фондам на половине страницы, то сейчас это издание посвящает им ежедневно около двух страниц.

Вилли Саттон как-то за.метил, что он грабил банки потому, что «это как раз то место, где есть деньги». Институциональные инвесторы привлекают всеобщее вни-.мание потому, что это как раз те организации, у которых есть деньги сейчас, 8 1990 г институциональные инвесторы (вузком понимании) контролировали активы на сумму свыше $6 трлн., инвестированные глав-

ным образом в обыкновенные акции, корпоративные и правительственные облигации. Когда Калифорнийский пенсионный фонд государственных служащих {California Public Employees Retirement Fund), владевший $40 млрд., объявил в 1987 г. о своем решении вложить 10% средств в иностранные акции, специалисты по инвестициям стали наперебой предлагать ему свои услуги. Один журнал назва.4 это «буйным помешательством». В то же время, по мере того как значение индивид>альных инвесторов снижалось, предоставляемые им традиционные услуги сокращались по количеству н становились дороже.

Рост портфелей институциональных инвесторов оказал влияние на многие финансовые ннстументы и технологии управления инвестициями, обсуждаемые в этой книге. Рассмотрим следующие примеры.

Рыяки 1№внь(х бумаг. Институциональные инвесторы в настоящее время доминируют в торговте ценными бумагами. Они контролируют более 70% дневного оборота Нью-Йоркской фондовой биржи (MYSE). Более того, 20 лет назад .меньше 25% сделок на NYSE заключалось с более чем 50ОО акций. Сегодня эта цифра превышает 65%. Рост числа крупных сделок создал угрозу перефуз-ки традиционной торговой системы. В связи с этим были созданы новые рыночные меха-нйз.мы, в том числе торговые дома по операциям с крупными пакетами акций и взаимосвязанные торговые сети (см. гл. 3),

Контроль над корпорациями. Институциональные инвесторы в совокупности владеют контрольными пакетами акций практически во всех крупных американских корпорациях открытого типа, Сушествеиные усилия по оказанию подобного влияния нахорпорации были предприняты только в гfоследние 10 лет, но уже сегодня они возымели значительное действие. В ответ на давление институциональных инвесторов в составе многих советов директоров произошли существенные перемены, изменилась направленность деловой активности (см. гл. 17),

Фьючерсы. Институциональные инвесторы в основном избегали заключать сделки с товарными фьючерсами. Однако их заинтересованность в финансовых фьючерсах (которыми вообще не торговали 20 лет назад) способствовала развитию рынка фьючерсов на индекс роста акций. Зачастую объем торговли этими фьючерсами превышает объем торговли соответствующими акциями (см. ГЛг 21).

1.2.3Формирование портфеля ценных бумаг

Третий этап инвестиционного процесса - формирование портфеля (portfolio cunstniction) ценных бумаг - включает определение конкретных актинон для нложепия средств, а также пропорций распределения инвестируемого капитала между активами. При лом инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора времени операций и диверсификации. Селективность (selectivity), назьшаемая также микропро! позированием, относится к анализу ценных бумаг и связана с прогнозированием динамики иен отдельных видов бумаг. Выбор времени операций (timing), или макропрогнозпрование. включает прогнозирование изменения уровня цен на акции по сравнению с ценами для фондовых инструментов с фиксированным доходом, raKHNHi, как Kopnopai ивные облигации. Диверсификация (diversification) заключается в фopпpoвaнии инвестиционного гю)т-фсля таким образом, чтобы при определеппых ограничениях NuinnNnnnpoBaiь риск.

1.2.4Пересмотр портфеля

Четвертый этап инвестиционного процесса ~ пересмотр портфеля (portfolio revision) -связан с периодическим повторением трех предыдущих этапов. То есть через некоторое время цели инвестирования могут измениться, в резулыак- чего гекупшп ног1-фель перестанет быть оптимальным. Возможно, что инвестору придегся сфор\п1ро1!аii> новый портфель, продав часть имеющихся ценных бумаг и приобретя neKoTOjii.ie новые. Другим основанием для пересмотра портфеля является изменение курса неппых бумаг с течением времени. В связи с этим некоторые бумаги, первоначально бьп!1иие непривлекательными для инвестора, могут стать вьподным объектом вложения, и наоборот Тогда инвестор захочет приобрести первые, одновременно продав посмедиис из своего портфеля. Решение о пересмотре портфеля заимсит honhimo пючих факюров от размера трансакционных издержек и ожидаемого роста доходности пересмотренного портфеля.

Увравленне инвестициями. Институии-риск, используя сложные модели риска

ональным инвесторам потребовались новые(см. гл. 8, П и 24).

технологии управления инвестициями. На-Ценные бумаги с фиксированным дохо-прймер, широко используя пассивныйдом. В значительной степени из-за разио-стиль управления, они практически в оди-образных потребностей ипcтитyuиoнaльiыx ночку создали отрасль, оперирующую винвесторов фирмы, торгуюшие облигация-настоящее время капитало.м, превышаю-.ми, создали целый ряд новых сложных бумаг щим $0,5 трлн. (см. т. 24).с фиксированными доходами. Облигации,

Оценка эффективности портфеля. Ин-обеспеченные пулом ипотекоблигя-

ституциона.чьные инвесторы сдела-ти ак-иии, погашаемые по требованию владельца;

цент на оценке эффективности ннвссти-векселя с «плавающей»ставкой-всего лишь

ций и выявлении определяюших факто-несколько примеров этого (см. гл. !4), ров. Это привело к развитию сложныхИсходя из текущей демографической

систем анализа и управления инвестипи-тенденции, маловероятно ожидать замсдле-

онным портфелем (см. гл, 25).ния роста активов, контролируемых ипсти-

Кодичеетвенныс методы анализа. Ий-туциональными инвесторами. Так как лина.

ституцйоналъные инвесторы стали пионе-родившиеся в период резкого увеличений

рами в использовании таких количествен-рождаемости, достигнут Своего «пика сбе-

ных методов оценки активов, как дисконт-режений» в ближайшие два десятилетия

ные модели расчета дивидендов (см. гл. 18).(в возрасте 40-60 лет), вклады по взаимные

достаточном уровне диверсифицирован-ти. Соответственно можно ожидать роста

иость портфеля и контролировать каквлияния институциональных инвесторов ira

систематический, так и несистематическийрынках пенных бумаг в ближайшие голы.