вестную под названием когнитивная психология, которая изучает способность человека к восприятию и вынесению суждений.

Применительно к изучению принятия решения экономического характера, в частности относительно инвестиций, когнитивная психология позволяет сделать несколько весьма любопытных заключений. На самом деле люди, оказывается, вовсе не проявляют последовательности в своих действиях, будучи поставлены перед экономически эквйвалентны.м выбором, если выбор представлен в существенно различных контекстах. Эти различия именуются эффектами контекста. Два видных специалиста в области когнитивной психологии - Дэниел Канеман и Эймос Тверски - приводят в своей работе простой пример эффектов контекста (см. «The Psychology of Preferences», Scientific American, January 1982).

Предположим, что вы идете на брод-вейский спектакль, имея на руках билет стоимостью $40. Подойдя к театру, вы обнаруживаете, что потеряли билет Вы бы заплатили на .месте еще $40 за билет? Предположим теперь, что вы собирались приобрести билет на месте. Придя, вы обнаружили, что потеряли по дороге $40. Вы бы все равно купили билет? С экономической точки зрения последствия этих двух ситуаций одинаковы. Вы потеряли $40 и должны решить, потратить ли еще $40. Но вот что интересно: большинство людей покупает билет не в первом, а во втором случае. Очевидно, что люди воспринимают свой выбор по-разному К потере нз-ничных денег они относятся иначе, чем к потере билета.

Применительно к инвестированию было высказано предположение, что данные эффекты контекста вызывают отклонения от рационального принятия решения. К примеру людн оказывается по-разному реагируют на ситуации, связанные с возможностью по-лучеиия больших прибылей, и ситуации, сопряженные с риском больших потерь. Иначе говоря, предполагается, что инвесторы предпочтут более рискованную операцию .менее рискованной только в том случае, если ожидаемая доходность более рискованной инвестиции превышает ожидаемую доходность менее рискованной. (Эта особенность известна как рисковая осторожность - см. гл. 7.) Данное предположение действительно срабатывает в ситуациях, связанных с крупными прибылями. Рассмотрим, к примеру, такую ситуацию; вложив свой капитал в начинающую компанию, вы имеете 90% шансов

заработать $1 млн. и 10% шансов остаться ни с чем. Отсюда математическое ожидание дохода равняется $900 000f(0,9 х $1 ООО ООО) + + (0,1 X $0)]. Если бы кто-нибудь предложил выкупить ваши акции за $850 ООО, то, вероятнее всего, вы бы это предложение приняли, поскольку прибыль окажется почти такой же, как вы и ожидали, зато риск - куда меньше. Таким образом, вы как инвестор проявите рисковую осторожность.

Теперь рассмотрим ситуацию, сопряженную с большими потерями. Представьте, что вы вложили капитал в другую начинающую компанию. Дела идут плохо, и если так пойдет н дальше, у вас 90% шансов потерять $1 мли. и только 10% шансов на то, что дела могут еще выправиться и вы ничего ие потеряете {но и не заработаете). Такйм Образом, математическое ожидание убытка равняется $900 000 [(0,9 х $1 000 000) + + (0,1 X $0)). Другой инвестор предлагает перекупить (выкупить) у вас компанию, если вы выплатитеему $850 ООО, тогда явная потеря составит $850 ООО. Большинство людей откажутся от этого предложен ия, оставив за собой рискованный выбор, даже ести математическое ожидание будет меньше (-$900 ООО против - $850 ООО), Таким образом, в ситуации, чреватой большими ожидаемыми потерями, люди, как мы видим, не проявляют рисковой осторожности, что свидетельствует о наличии эффекта контекста.

Люди, по-виднмому, также склонны переоценивать вероятность маловероятных событий и недооценивать вероятность событий средней вероятности. Этим можно объяснить такую популярность лотерей. Но данная особенность может непосредственно влиять на цены инвестиций, когда шансы на успех малы, - это относится к облигациям и акциям обанкротившихся компаний, начинающих компаний, а также опционов, цены реализации которых намного выше К5фса соответствующих ценных бумаг.

Эффекты контекста могут быть также связаны и с наблюдающейся тенденцией к чрезмерной реакции инвесторов на плохие и хорошие новости. Так, некоторые исследования показывают, что и»гвесторы соглашаются платить более высокие цены, если компании сообщают о неожиданно хороших доходах сверх их реального роста. Прямо противоположное наблюдается в компаниях, сообщающих о неожиданно низких доходах.

Насколько наблюдения, сделанные представителями когнитивной психологии, важны при изучении финансовых рынков?

Математические ожидания указаны в нижней части табл. 6.2. Каждое из них получено в результате умножения вероятности каждого заявления на соответствующий курс и последующего суммирования. Например, ожидаемый курс бумаги А определен как [(0,10 X $40,00) + (0,20 X $42,00)-(-...]; ожидаемый курс бумаги В - как ((0,10 х $62,00) + + (0,20 X $65,00) +...]; а ожидаемая стоимость портфеля - как [(0,10 х $102,00) + (0,20 х X $107,00) +...]. Неудивительно, что математическое ожидание цены портфеля равняется сумме математических ожиданий курсов составляющих его ценных бумаг Когда математические ожидания ценных бумаг складываются вместе, вы, по сути прибавляете (0,10 X $40,00 +...) к (0,10 X $62,00 +...). Ясно, что это даст вам математическое ожидание портфеля, которое равно 0,10 х ($40,00 + $62,00) +....

6.4.5 Ожидаемая доходность к погашению против обещанной

Если выплаты по облигации достоверно известны, то разницы между ожидаемой и обещанной доходностью к погашению нет. Однако многие облигации не соответствуют этим стандартам. В этом случае речь может идти о двух видах риска. Во-первых, эмитент может отсрочить некоторые платежи. Текущая стоимость доллара, полученного в отдаленном будущем, конечно же, .меньше, чем у доллара, полученного в оговоренный срок. Следовательно, приведенная стоимость облигаций будет тем меньше, чем больше вероятность задержки платежей. Второй вид риска потенциально гораздо серьезнее. Заемщик может не выполнить своих обязательств в целом или частично по выплате процентов или же номинальной стоимости на дату погашения. Когда фирма явно неспособна выполнить такие обязательства, она становится банкротом. Тогда оставшиеся средства распределяются в судебном порядке между разными кредиторами согласно условиям, на которых осуществлена эмиссия долговых обязательств.

Чтобы определить ожидаемую доходность к погашению рискованного долгового обязательства, в принципе необходимо рассмотреть все возможные исходы и вероятность каждого из них в отдельности. Для пояснения этой процедуры можно воспользоваться простым примером, приведенным на рис, 6,7, Предположим, что рассматриваемая ценная бумага стоит $15, т,е, заемщик желает получить сегодня $15, обязуясь взамен выплатить $15 через год и $8 по истечении двух лет Обещанная доходность к погашению - процентная ставка, которая приравнивает текущую стоимость этих выплат к $15. В данном случае это 38,51% годовых - цифра поистине внушительная.

Однако, по мнению аналитика, вероятность получения такой доходности к погашению составляет всего 0,04. Табл. 6.3 показывает вoзюжныe последовательности событий (траектории на «дереве событий»), а также вероятность реализации и доходность к погашению каждой из них. Ожидаемая доходность к погашению есть ни что иное, как взвешенное среднее этих величин с использованием вероятностей в качестве весов [например, (0,04 X 38,51%)-(-(0,36х30,62%)-(-(0,30х 13,61%)+(0,30х-5,20%)=15,09%1,

Ожидаемая доходность к погашению значительно меньше, чем обещанная: 15,09% против 38,51%. Для анализа инвестиции первая цифра более важна. Это немаловажный

Действительно ли эффекты контекста вызы-далеко не иррационально, ибо большие и ус-вают рыночные аномалии, порождающиетойчивые несоответствия между«справсдаи-реальные инвестиционные возможности, авыми» и рыночными курсами обнаружить то и подрывающие основы общепринятыхтрудно. Тем не менее поведенческие наблю-теорий оценки ценных бумаг? Или же этидения представителей когнитивной психоэффекты контекста не более чем заниматель- . логии, возможно, будут способствовать лучные рассказы, а их действие подавляется рас-шему пониманию того, как инвесторы при-судйтельностью и стремлением к прибыли?нимают решения, и помогут объяснить не-Конечно же, в цело.м поведение инвесторовкоторую явную неэффективность рынка.

момент. Доходность к погашению при обычных вычислениях основана на обещанных выплатах, производимых в оговоренные сроки. Если существует хоть какая-то доля риска, что заемщик не выполнит свои платежные обязательства полностью и вовремя, то ожидаемая доходность к погашению будет меньше этой цифры; и чем больше риск, тем больше разница. Иллюстрацией к этому служит табл. 6.4, показывающая значения обещанной доходности к погашению применительно к шести группам облигаций промышленных компаний, распределенных по степеням риска крупнейшей рейтинговой службой Standard & Poors. Хотя уровни всех шести доходностей отражают общий уровень процентных ставок на соответствующий момент, разница между ними главным образом обусловлена разницей в степенях риска. Если бы обещанные доходности всех облигаций были одинаковы, то ожидаемые доходности облигаций повышенного риска оказались бы меньше, чем облигаций пониженного риска, - ситуация поистине невероятная. Напротив, более рискованные облигации обещают более высокие доходности, так что их ожидаемые доходности по крайней мере не меньше, чем малорискованных облигаций.

Суть большинства долговых обязательств намного бы прояснилась, если бы контракты были составлены несколько иначе. В настоящий момент стандартная облигация, лишенная каких-либо отличительных признаков, «гарантирует», что заемщик будет выплачивать кредитору, скажем, $90 ежегодно в течение 20 лет, а спустя 20 лет уплатит $1000. Куда уместнее было сделать запись, в которой отмечалось бы, что заемщик обязуется выплачивать не более чем $90 ежегодно в течение 20 лет, а спустя 20 лет уплатит не более $1000.

Таблица 6.3

Первая выплата через год

Обещанная доходность к погашению против ожидаемой

Вероятность

Вторая выплата через два года

0,04 0,36 0,30 0,30

Доходность к погашению

38,51%

30,62

13,61

-5,20

Ожидаемая доходность к погашению =

15,09%

Таблица 6.4

Доходность облигации промышленной компании иа август 1993 г.

Рейтинг

Доходность к погашению

6,68% 7,32 7,80 8,45 9,11 10,57

Источник: Standard & Poors Bond Guide, September 1993, p. 3.