сков, инвестор может определить сумму, которую он бы пожелал вложить. В этом состоит так называемая «индивидуальная оценка» ценных бумаг.

Такой подход был бы приемлем, если бы речь шла об одном-единственном вложении, однако на практике все обстоит по-другому Ценную бумагу бесполезно, да и нельзя оценивать без учета возможных альтернатив. Рыночные курсы других ценных бумаг обеспечивают нас важной информацией, поскольку ценная бумага редко бывает настолько уникальной, что ее не с чем сравнивать. Оценка ценных бумаг не должна происходить в вакууме, наоборот, она должна осуществляться в контексте рынка.

Суть этого подхода состоит в сравнении одной инвестиции или комбинации нескольких инвестиций с другими, имеющими сходные характеристики. Предположим, к примеру, что инвестиции А и В на рис. 6.1(a) равноценны.

Рис. 6.1. Сравнение инвестиций

Представим теперь, что альтернатива инвестиции В включает в себя ценную бумагу, которую инвестор желает оценить (обозначим ее через X). Кроме того, предположим, что все прочие ценные бумаги, включенные в инвестиции А и В, постоянно в ходу и что их рыночные курсы общеизвестны и легко определимы. Комбинация инвестиций В может рассматриваться как состоящая из двух компонентов: ценной бумаги X и всего остального, что можно обозначить через С, как это сделано на рис. 6.1(6). Комбинация инвестиций С может включать в себя или множество ценных бумаг, или одну-единственную, или же, в порядке исключения, характеризоваться полным их отсутствием.

Если кто-либо хочет приобрести комбинацию инвестиций А по курсу V, он может захотеть приобрести за эту же сумму и комбинацию инвестиций В, поскольку обе они имеют сопоставимые перспективы. Таким образом:

Стоимость же В будет просто суммой стоимостей ее компонентов:

К„ = V, + V,.

Это означает, что стоимость ценной бумаги X может быть определена просто с учетом рыночных курсов ценных бумаг, составляющих комбинации инвестиций А и С. Поскольку К, = V, то

. = ,+ K

или же

6.3.1 Страхование

Страховые полисы представляют собой в высшей степени наглядные примеры обусловленных платежей. Вы можете приобрести полис страхования жизни на $100 ООО относительно здорового 60-летнего человека на один год за какие-нибудь $2300. Разумеется, это можно рассматривать как инвестицию: если застрахованное лицо умрет в течение года, компания выплатит все $100 ООО. В противном случае она не выплатит ничего. Речь идет о том, чтобы пожертвовать сегодня определенной ценностью ($2300) ради неопределенной ценности в будущем. Единственное значимое обстоятельство в этом случае - возможная смерть застрахованного лица, и связь между этим обстоятельством и предназначенной к выплате суммой предельно ясна.

Представьте теперь, что относительно здоровый 60-летний сотрудник просит у вас взаймы денег сроком на один год. Этот сотрудник хотел бы в данный момент одолжить как можно больше; взамен он обязуется уплатить вам в конце года $100 ООО. Ваша проблема заключается в определении ценности этого обещания на сегодняшний день, те. вы должны понять, какую сумму можно одолжить. Кроме того, вы должны определить приемлемый процент по ссуде.

Дабы не усложнять приводимый пример, предположим: единственное, в чем вы не уверены - это сумеет ли ваш должник остаться на занимаемой должности и таким образом заработать искомую сумму, а это зависит исключительно от того, будет ли он жив к концу года. Другими словами, если заемщик останется жив, то $100 ООО будут выплачены полностью и в срок; в противном случае вы ничего не получите.

Лист бумаги, на котором зафиксировано обещание сотрудника выплатить $100 ООО, -это ваша ценная бумага X. Какова ее стоимость? Ясно, что ответ существенно зависит

что означает: стоимость инвестиции А" может быть определена путем вычитания стоимости инвестиции С из стоимости инвестиции А.

Подходы к оценке ценных бумаг

Есть достаточно оснований утверждать, что для определения стоимости ценной бумаги следует использовать рыночные курсы сопоставимых инвестиций. Но когда две инвестиции действительно являются сопоставимыми?

Разумеется, в том случае, когда они обеспечивают одинаковые прибыли при любых возможных обстоятельствах. Если на результате инвестиции сказываются сравнительно немногие обстоятельства, то иногда можно осуществить ряд других вложений, каждое из которых окупится лишь в одном из значимых случаев. Правильно подобранная комбинация инвестиций окажется, таким образом, полностью сопоставима с инвестицией, подлежащей оценке. Данный подход иллюстрируется в следующем параграфе на примере из области страхования.

Гораздо шире распространен подход к оценке бумаг, который является менее детальным, но более полезным. Две альтернативы считаются сопоставимыми, если они обещают одинаковые ожидаемые доходности и равным образом влияют на риск портфеля. Главным здесь является необходимость определения вероятностей разного рода обстоятельств. Этому, куда более распространенному (с точки зрения соотношения риск - доходность) подходу посвящена оставшаяся часть данной главы и четыре следующие.

Точная оценка обусловленных платежей

от имеющихся альтернатив. Решающим фактором здесь является текущая процентная ставка.

Предположим, что ставка по безрисковым кредитам сроком на один год составляет 8%. Если бы вы нисколько не сомневались в том, что сотрудник уплатит свой долг, было бы разумно дать взаймы $92 592,59 (так как $100 000/$92 592,59 = 1,08). Однако неуверенность, сопряженная с этим займом, делает такое предположение нецелесообразным. Приемлемая же сумма будет определенно меньше. Но насколько?

В данном случае ответ надо искать недолго. Было бы вполне разумно предоставить взаймы по крайней мере $90 292,59, доводя обещанную процентную ставку приблизительно до 10,75% (так как 100 000/92 292,59 = 1,1075). Основанием для этих расчетов служит весьма простой факт: инвестор может застраховаться от риска, заняв позицию абсолютно безрисковую по всем параметрам.

Таблица 6.1

Издержки и выплаты по займу и страховому полису Событие

Вид инвестиций

Сотрудник Сотрудник Расходы умираетостается

в живых

Кредит

Стаховой полис Итого

$100 ООО $100 ООО

$100 ООО О

$100 ООО

$90 292,59 $2300,00

$92 592,59

Рис. 6.2Сравнение двух безрисковых инвестиций

Таблица 6.1 поясняет все в деталях. Значимое событие здесь заключается п том, переживет ли сотрудник этот год. Заем, таким образом, является рискованной инвестицией, раз $100 ООО будут выплачены только в том случае, если сотрудник останется жив. Полис страхования жизни также является рискованной инвестицией, так как приносит $100 ООО только в случае кончины сотрудника. Однако портфель, включающий обе инвестиции, совершенно безрисковый; его обладатель получит $100 ООО, что бы ни случилось! Отдавая $90 292.59 в качестве займа и $2300 за страховой полис, пинестор может теперь отказаться от $92 529,59 ради $100 ООО, которые год спустя