" Эмпирические наблюдения не являются бесспорными. Фама утверждает, что факты не соответствуют ни теории непредвзятых ожиданий, ни теории наилучшей ликвидности, тогда как Маккалок опровергает аргументы Фамы и склоняется в пользу последней теории. См.: Eugene F. Fama, «Тегт Premiums in Bond Returns», Journal of Financial Economics, 13, no. 4 (December 1984), pp. 529-546; J. Huston McCulloch, «The Monotonicity of the Term Premium: A Closer Look», Journal of Finaciai Economics, 18, no. 1 (March 1987), pp. 185-192; «An Estimate of the Liquidity Premium*, Journal of Political Economy, 83, no. 1 (February 1975), pp. 95-119; взгляды Маккалока отражены также в работе: Matthew Richardson, Paul Richardson, Tom Smith, «The Monotonicity of the Term Premium: Another Look», Journal of Financial Economics, 31, no. 1 (February 1992), pp. 97-105.

Для подобных вычислений могут быть использованы таблицы натуральных логарифмов. Натуральный логарифм 1,0806 равен 0,0775, а антилогарифм 0,0775 равен 1,0806.

Ключевые термины

доходность к погашению спот-ставка

коэффициенты дисконтирования рыночная функция дисконтирования дисконтирование форвардная ставка начисление сложных процентов

годовая процентная ставка кривая доходности временная зависимость теория непредвзятых ожиданий теория наилучшей ликвидности премия за ликвидность сегментация рынка

Рекомендуемая литература

L Многие фундаментальные концепции инвестирования в облигации обсуждаются в работах:

Homer Sedney, Martin L. Leibowitz, Inside the Yield Book: New Tools for Bond Market Strategy (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1972).

Marcia Stigum, The Money Market (Homewood, IL: Business One Irwin, 3rd ed., 1990).

Frank J. Fabozzi, ed., 77ге Handbook of Fixed-Income Securities (Homewood, IL: Business One Irwin, 3rd ed., 1991).

2.Обсуждение рынка бескупонных казначейских облигаций представлено в работе:

Deborah W. Gregory, Miles Livingston, «Development of the Market for U.S. Treasury STR1PS», Financial Analysts Journal, 48, no. 2 (March/April 1992), pp. 68-74.

3.Более подробно теории временной зависимости и практика их применения отражены в работах:

John Y. Wood and Norma L. Wood, Financial Markets (San Diego, CA: Harcourt Brace Jovanovich, 1985), Chapter 19.

Frederic S. Mishkin, 77ге Economics of Money, Banking, and Financial Markets (Glenview, IL: Scott, Foresman, 1989), Chapter 7.

Peter A. Abken, «lnnovations in Modeling the Term Structure of Interest Rates», Federal Reserve Bank of Atlanta, Economic Review, 75, no. 4 (July/August 1990), pp. 2-27.

Frank J. Fabozzi and Franco Modigliani, Capital Markets: Institutions and Instruments (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1992), Chapter 12.

Steven Russell, <<Understanding the Term Structure of Interest Rates: The Expectations Theory», Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, 74, no. 4 (July/August 1992), pp. 36-50.

James C. Van Home, Financial Market Rates and Flows (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1994), Chapter 5.

4.Сравнение традиционной теории непредвзятых ожиданий и современной теории ожидания временной зависимости процентных ставок см. в работе:

John Н. Wood and Norma L. Wood, Financial Market (San Diego, CA: Harcourt Brace Jovanovich, 1985), pp. 645-651.

5.Обсуждение теории предпочтительных условий временной зависимости процентных ставок см. в работах:

Frank J. Fabozzi and Franco Modigliani, Capital Markets: Institutions and Instruments (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1992), pp. 387-388.

James C. Van Home, Financial Market Rates and Flows (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1994), pp. 101, 112-113.

6.Интересное объяснение того, почему кривая доходности обычно имеет наклон вверх, основанное на особенностях налогообложения, см. в работах:

Richard Roll, «After-Тах Investment Results from Long-Term vs. Short-Term Discount Coupon Bonds», Financial Analysts Journal, 40, no. 1 (January/February 1984), pp. 43-54.

Ricardo J. Rodriguez, «Investment Horizon, Taxes and Maturity Choice for Discount Coupon Bonds», Financial Analysts Journal, 44, no. 5 (September/October 1988), pp. 67-69.

Глава

Оценка рискованных ценных бумаг

Платежи по безрисковым ценным бумагам могут быть предсказаны, так как их размеры и распределение по срокам точно известны. Но многие ценные бумаги не отвечают столь высоким требованиям. Часть или все выплаты по этим бумагам обусловлены обстоятельствами, относящимися к их объемам, срокам или к тому и другому Обанкротившаяся компания может вопреки своим обязательствам не погасить полностью или в срок облигации. Рабочий, которого уволили, может задержать оплату своих счетов (а то и не заплатить по ним вовсе). Компания может сократить или отменить выплату дивидендов, если ее деятельность становится неприбыльной.

Фондовый аналитик должен оценивать обстановку, влияющую на выплаты по рискованным инвестициям, и выявлять важнейшие обстоятельства, обусловливающие данные выплаты. К примеру благосостояние авиастроительной компании может зависеть от того, предоставят ли этой фирме крупный государственный заказ, есть ли спрос у авиакомпаний на выпускаемую фирмой и предназначенную для серийного производства модель самолета, наблюдается ли в экономике подъем и сопутствует ли ему повышение спроса на авиаперевозки. Чтобы правильно оценить акции такой компании, аналитик должен рассмотреть каждое из этих обстоятельств и соответственно оценить их влияние на деятельность фирмы и состояние ее акций.

Выявление важных факторов влияния и оценка их воздействия - дело чрезвычайно сложное. Среди всего прочего необходимо определить приемлемую степень детализации. Количество потенциально значимых обстоятельств, как правило, весьма велико, и аналитик должен постараться сосредоточить свое внимание на тех относительно немногих обстоятельствах, которые представляют наибольшую важность. В отдельных случаях следует выделить лишь несколько альтернатив (например, переживает ли экономика подъем, спад или находится в стабильном состоянии). В иных случаях могут понадобиться более четкие градации (например, составит ли рост валового внутреннего продукта 1, 2 или 3%).

Процесс выявления и оценки важнейших факторов влияния занимает при анализе ценных бумаг центральное место. В этой главе разбирается использование подобных оценок и дается ответ на вопрос: как можно определить стоимость рассматриваемой ценной бумаги, когда непредвиденные обстоятельства установлены и произведена оценка соответствующих выплат?

Рыночная оценка против индивидуальной оценки

Один из подходов к оценке рискованных ценных бумаг фокусирует внимание на интересах и положении дел самого инвестора. Полагаясь на собственную оценку вероятности различных обстоятельств и свои предположения относительно сопутствующих ри-