Рис. 4.5. График спроса на владение для индивидуального инвестора

Фактором, усложняющим такой анализ, является желание некоторых инвесторов рассматривать внезапные и существенные изменения рыночного курса ценной бумаги в качестве индикатора состояния дел у эмитента. При отсутствии информации, позволяющей сделать предположения относительно изменений рыночного курса, инвесторы, как правило, объясняют для себя эти изменения тем, что «кто-то знает то, чего я не знаю». Оценивая сложившуюся ситуацию, он, по крайней мере временно, может изменить свои оценки перспектив эмитента и тем самым скорректировать свой спрос на владение ценными бумагами. Лишь немногие инвесторы указывают в своих заявках с ограничением цены курс, существенно отличающийся от текущего рыночного, так как такие заявки могут быть выполнены лишь в случае значительного изменения рыночного курса. Если же существенное изменение рыночного курса произошло, то оно вызовет необходимость переоценки бумаги перед ее покупкой или продажей.

Несмотря на эту сложность в анализе, можно построить график совокупного спроса на владение, показывающий общее число акций данной корпорации, которыми хотят владеть инвесторы по каждому возможному курсу, предполагая, что их взгляды на перспективы корпорации не меняются. Ломаная линия DD на рис. 4.6 представляет собой такой график совокупного спроса на владение, полученный путем сложения графиков спроса на владение отдельных инвесторов. В течение короткого промежутка времени число имеющихся в обращении акций фиксированно. На рис. 4.6 оно обозначено Q. Как видно из графика, только единственный курс позволяет сбалансировать совокупный спрос на владение и имеющееся в обращении число акций. Обозначим его через Р. При любом более высоком курсе общее количество акций данной корпорации, которым хотели бы обладать инвесторы, будет меньше числа всех акций корпорации, находящихся в обращении. Пытаясь продать часть своих акций, держатели тем самым будут снижать цену предложения до тех пор, пока предложенные ими акции не купят другие инвесторы и все имеющиеся в обращении акции в итоге снова окажутся на руках. И наоборот, если курс ниже Р, то общее количество акций, которыми хотят обладать инвесторы, будет превышать их число в обращении. Предпринимая попытки купить акции, инвесторы тем самым будут способствовать повышению их курса до тех пор, пока спрос не иссякнет. В конце концов курс установится равным Р, когда совокупный спрос будет равен количеству акций в обращении.

Количество акций

4.2.2

Рис. 4.6. Совокупный график спроса на владение и имеющееся в распоряжении количество акций

Эластичность графика спроса на владение

Зададимся следующим вопросом: насколько эластичным будет фафик совокупного спроса на владение ценной бумагой? Ответ на него частично зависит от того, насколько рассматриваемая ценная бумага является незаменимой. Чем меньше число альтернативных заменителей ценной бумаги, тем более она уникальна. График совокупного спроса на владение будет более эластичным для менее уникальных бумаг. Чем менее уникальной является бумага, тем сильнее увеличивается спрос при данном снижении рыночного курса. Это объясняется тем, что такие бумаги, вследствие своей заменяемости другими, могут вызвать лишь незначительное увеличение риска инвестиционного портфеля.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Фондовая виржа Аризоны

ероятно, вы полагаете, что кривые спроса и предложения - это всего лишь плоды человеческого разума, понятные только посвященным. Возможно, они где-то и используются, скажете вы, но вряд ли находят практическое применение при определении возможных рыночных цен на ценные бумаги. Однако вы не сможете этого сказать о компании AZX Inc. С 1991 г. эта компания (вернее, тогда ее предшественник - Wunsch Auction Systems, Inc.) проводит регулярные аукцио-

ны ценных бумаг среди институциональных инвесторов по широкому спектру обыкновенных акций. Рыночные цены на этих аукционах определяются исходя из равновесия спроса и предложения.

Оставим на некоторое время эту тему и вспомним, как фор.мируются рыночные курсы ценных бумаг на организованном рынке или на внебиржевом рынке (гл. 3). Дилеры (будь то «специалисты» или дилеры на рынке OTQ «де.чают рынок», те. постоянно объявляют цены на определен-

ную группу ценных бумаг Действуя в качестве посредников, они совершают сделки за свой счет. В непрерывном режиме они одновременно объявляют цены предложения для продавцов и цены спроса для покупателей. Корректировка этих цен происходит, когда дилеры ожидают изменений совокупного спроса или предложения. Именно такое поведение дилеров и определяет рыночный курс ценной бумаги.

Компанией /12%разработай рыночный механизм, значительно отличающийся от того, который действует на традиционных дилерских рынках. Этот ме,чанизм назван Фондовая биржа Аризоны, хотя не имеет ничего общего с существующими фондовыми биржами, (Это название связано со штатом Аризона, который оказал финансовую поддержку компании AZX.) Принцип, лежащий в основе этого механизма, прост. Аукционы проводятся ежедневно (начало аукциона в 17 ч, после окончания торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже). Перед проведением аукциона инвесторы по информационным каналам посылают заявки на покупку или продажу определенного количества ценных бумаги указывают иены (среди заявок преобладают заявки с ограничением цены - см, гл. 2).

Все поручения поступают в компьютерную систему, где перед началом аукциона авто.матически выстраиваются кривые спроса и предложения по каждой выставляемой на аукцион бумаге. Точка пересечения этих кривых и определяет курс ценной бу.маги, при которой будет достигнут макси.мальный объем торговли. (Будут исполнены все заявки на покупку, в которых указаны более высокие курсы, и соответственно все заявки на продажу с курсами, более низкими по сравнению с определенным в точке пересечения, но в первую очередь будут исполнены заявки на покупку или продажу, в которых указан курс, совпадающий с курсом в точке пересечения.)

Инвесторы имеют доступ к информации о поступивших заявках (в графической форме или в виде таблиц) вплоть до того момента, когда все сделанные заявки с ограничением цены уже введены в компьютерную систему Кроме того. Фондовая биржа Аризоны позво.чяет инвесторам быть

осведомленны.ми в вопросах текущего спроса и предложения. Это дает им возможность в зависи.мости от ситуации по своему усмотрению повышать предлагаемые (или снижать запрашиваемые) иены. С целью предотвращения паники предусмотрен штраф за изъятие заявки.

Фондовая биржа Аризоны обладает рядо.м преи.чушеств по сравнению с традиционными дилерскими рынками:

}, Система ее функционирования проста и справедлива. Все >частвуюшие в аукционе инвесторы и.меют доступ к одной и той же информации и совершают сделки по единому рыночному курсу.

2,Инвесторы имеют непосредственный доступ к рынку. Это позволяет избежать столкновений их интересов, которые имеют место на рынках с участием дилеров,

3,Заявки являются анонимными. Они

обрабатываются компьютером, и он же управляет их исполнением.

4,Участники ее торгов напо.минают «настоящих» покупателей и продавцов (с их страстным желанием вступать в сделки), и, возможно, поэтому на ней устанавливаются более разумные и стабильные цены.

5,Себестоимость процесса заключения сделки низка (около 1 цента за акцию против 10-20 центов за акцию на рынках с участием дилеров).

Последний пункт говорит о .хорошей организации работы этой биржи. Традиционные дилерские рынки работают в непрерывном режиме - торги на них могут происходить в любое время в течение биржевого дня. Непрерывный механизм торгов обходится дорого и требует постоянного наличия дилеров, так как «одна из сторон» не всегда может сама принять участие в заключении сделки. Дилеры же обеспечивают ликвидность для тех инвесторов, которые желают заключать сделки незамедлительно.

За последние 10 лет, когда крупные сделки, заключаемые институциональными HHBecTopaNm, значительно участились, способность дилерских рынков обеспечить по-