Насколько же велика эта разница для самой типичной акции? По некоторым оценкам, она в среднем равна $0,30 на одну акцию крупной, активно котирующейся компании, что составляет менее 1% ее цены. Это вполне разумные затраты, предоставляющие инвестору возможность быстро купить или продать.

Однако не все виды ценных бумаг обладают такой ликвидностью. Акции мелких компаний часто обмениваются по более низким ценам при такой же разнице цен покупки и продажи. Очевидно, что при этом процент затрат на проведение операции значительно выше. Это показано в части (а) табл. 3.3. Акции подразделены на сектора в зависимости от значения показателя рыночной капитализации (market capitalization) компании-эмитента, который равен рыночной стоимости акций компании (те. равен произведению рыночной цены одной акции на количество акций, выпущенных в обращение). Например, если суммарная рыночная стоимость обыкновенных акций компании составляла менее $10 млн., то такие акции отнесены к сектору 1 (сектор с самым низким уровнем капитализации), а если она превышала $1,5 млрд., то такие акции отнесены к сектору 9 (сектор с самым высоким уровнем капитализации). Из таблицы видно, что чем выше показатель уровня капитализации, тем, в среднем, выше цена за акцию. Следует заметить также, что средняя разница цен покупки и продажи, выраженная в долларах, больше для тех акций, чей показатель уровня капитализации ниже. Наиболее примечательным является тот факт, что отношение средней разницы цен к средней цене за акцию постепенно снижается с 6,55% для сектора 1 до 0,52% для сектора 9. Это означает, что чем выше показатель уровня капитализации компании, тем более ликвидными являются ее акции.

Таблица 3.3

Разница цен спроса и предложения и процентное отношение разницы цен к цене сделки

(а) Обыкновенные акции: разница цен спроса и предложения по небольшим заявкам

(б) Обыкновенные акции: отношение издержек по в зависимости от объема пакета (в %)

сделке «купля-продажа» к цене

объем пакета акций (тыс. долл.)

Источник: Thomas F. Loeb, "Trading Cost: The Critical Link Between Investment Information and Results", Financial Analysts Journal, 39, no. 3 (May/June 1983), pp. 41-42.

3.10

Инвестиционная банковская деятельность

Все вышеизложенное в этой главе относилось к вторичному рынку ценных бумаг, на котором идет торговля бумагами, выпущенными в обращение ранее. Этот параграф будет посвящен первичному фондовому рынку (primary market), на котором происходит размещение новых выпусков ценных бумаг. Некоторые корпорации-эмитенты выходят на рынок с новыми выпусками сами, другие действуют через инвестиционные банки (investment bankers), которые выступают в качестве посредников между эмитентом и инвесторами.

Аналогичные исследования, проведенные на NYSE, показали, что разница цен покупки и продажи у 20% наиболее активно продаваемых акций составляет 0,62% их цены. С уменьшением активности акций эта цифра возрастает, и уже для 20% наименее активно продаваемых акций она составляет 2,06%".

Обратная зависимость между активностью оборота акций (или рыночной стоимостью) и разницей цен покупки и продажи может быть объяснена тем, что разница цен является в некотором роде вознаграждением дилера за обеспечение ликвидности для инвесторов. Чем ниже активность оборота акций, тем реже он будет получать разницу цен покупки и продажи (покупая по цене покупки и продавая по цене продажи). Следовательно, чтобы соразмерить получаемое при этом вознаграждение с тем, что он зарабатывает, имея дело с активно продаваемыми акциями, дилер вынужден увеличить разницу между ценами покупки и продажи.

З.Э.2 Эффект воздействия размера заявки на цену

Комиссионные брокеров и разница цен покупки и продажи составляют операционные издержки при выполнении заявок на покупку или продажу небольшого числа акций (обычно 100 шт.). Когда речь идет о заявках, включающих большое число акций, необходимо принимать во внимание эффект влияния размера заявки на цену (price impact). Рассмотрим заявки на покупку. Согласно закону спроса и предложения, чем большее число акций включено в заявку тем вероятнее, что предлагаемая инвестором цена на покупку будет выше. Более того, чем быстрее должно быть выполнено такое распоряжение и чем лучше осведомлено лицо или организация, дающая такое поручение, тем выше будет цена, установленная дилером.

В части (б) табл. 3.3 представлены данные о средних операционных издержках дилеров на внебиржевом рынке. В них включены все три вида затрат: комиссионные брокеров, разница цен и эффект воздействия на цену Представленные цифры относятся к суммарным затратам на проведение «двухсторонней» сделки - покупка, следующая за продажей. Из таблицы видно, что для любого сектора размер пакета прямо связан с величиной операционных издержек. Можно заметить также, что для любого фиксированного пакета чем выше уровень капитализации, тем меньше процент затрат на проведение операции. (Аналогичный вывод можно сделать, анализируя данные части (а) этой таблицы.)

В части (а) рис. 3.3 представлена диаграмма операционных издержек для пакета акций стоимостью $25 ООО, построенная поданным из третьей слева колонки части (б) табл. 3.3. Величина издержек меняется от 27,3% (для акций с самым низким показателем уровня капитализации) до 1,2% (для акций с самым высоким показателем уровня капитализации).

В части (б) рис. 3.3 изображена зависимость между размером заявки и затратами на ее исполнение для каждого из трех последних секторов. Графики построены по данным, представленным в последних трех рядах части (б) табл. 3.3. Их анализ показывает, что поручения больших размеров могут оказывать значительное воздействие на цену, которая к тому же возрастает со снижением показателя уровня капитализации.

(а) Пмет ша*ий стоимостью 9 ООО

28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2

34567

Сектор показателя капитализации

{•I рлавтл с высоким уроанам каютталимции

6810 1214

Объем пакета акций (в млн. долл.)

16 18 20

Сектор 7

- - - - Сектор 8

Сектор 9

Рис. 3.3. Операционные издержки при проведении сделки «купля-продажа»