КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

«Мягкие» доллары

Предположим, что вы решили построить новый дом. Сначала вы наймете генерального подрядчика, который будет следить за ходо.м работ. Он в свою очередь наймет субподрядчиков, которые будут выполнять различные виды работ - закладку фундамента, строительство самого дома, проводку электричества и т.д.

Вы заплатите генеральному подрядчику, исходя из счетов за работу субподрядчиков. Но предположим, что он договорится с субподрядчиками, чтобы они запросили за свою работу больше, чем она того стоит. Разница между суммой, которую они запросят, и действительной стоимостью их услуг вернется к гекерально.му подрядчику в форме оплаты за товары и услуги и лишь косвенным образом будет относиться к его работе по строительству вашего дома.

Вероятно, вы посчитаете такое соглашение между генеральным подрядчиком и субподрядчиками нежелательным. Справедливость требует, чтобы в счет, который выставит вам генеральный подрядчик, была 8Ю1Ючена только реальная стоимость услуг субподрядчиков и .материалов. Это означает, что за ведение бухгалтерского учета генеральному подрядчику придется платить из своего кармана. В такой ситуации действенность и справедливость такого соглашения кажутся неоспоримыми. Исключение, возможно, составляет такой вид бизнеса, как управление капиталовложениями, где каждый год институциональные инвесторы платят сотни миллионов «мягких» долларов брокерским фирмам в ситуации, аналогичной примеру со строительством

Д0Ма,1;,:;;;:;;;3;г:;

«Мягкие» доллары являются комиссионными брокерской фирмы, выплачиваемыми ей институциональными инвесторами сверх стоимости затрат иа проведение операций с ценными бумагами. Как уже отмечалось в этой главе, появление «мягких» доллароа связано с существовавшей на Нью-Йоркской фондовой бирже до 1 мая 1975 г. системой фиксированных ко-

миссионных. Ставка комиссионного вознаграждения была установлена одинаковой как для крупных институциональных инвесторов, так и для мелких розничных, несмотря на очевидные преимущества первых 8 проведении операций.

Брокерские фирмы конкурировали межау собой, но не в снижении комиссионных, а в возвращении как можно большей их доли крупным инвесторам. Это происходило путем пред,чожения широкого спектра *бесплатных» услуг. Услуги, как правило, включали различного рода исследования капиталовложений, хотя нередко это были и услуги по приобретению авиабилетов и размещению в гостиницах во время поездок за границу.

Казалось, что после дерегллирования ставок комиссионных в 1975 г. «мягкие» доллары исчезнут и инвесторы будут платить брокерам только за непосредственное выполнение их основных функций. Что касается услуг, связанных с анализом капиталовложений, то расчет за них будет производиться непосредственно с фирмой, которая их оказывает. Такая система оплаты, когда отдельно взимаются комиссионные за проведение операций брокерскими фирмами и отдельно - за дополнительные. услуги, называется «разделенной» (unbundling).

Но Тем не .меиее «мягкие» доллары продолжают не только существовать, но и широко использоваться, несмотря на активные попытки их ликвидировать вскоре после Майской даты. Такому неожиданному повороту событий способствовали два фактора. Пераый заключался в том, что Конгресс в 1975 г, узаконил роль комиссионных как вознаграждения не только за проведение операций, но и за анализ капиталовложений. Однако условия, при которых могут быть использованы «мягкие» доллары, и основные виды анализа капиталовложений, которые могут быть ими оплачены, определяются (и иногда корректируются) Комиссией по ценным бумагам

.....и бирлам Хотя Ja;oнOlaIcльны\и морами

улалось уменьши!ь rio>потребление «мягкими».шл чарами, некоюрые пннесгоры но-прелчсму инроко и.\ испоu.jywi.

В1 ()рым )а к горо \t ока и мсь i енjcнmiH со стороны инс1итуииональны\ иньссгорои к наим\ MCHc.JAepou .ия упрлллсиия их пн-!1ес1ипнои1н,1ми портфелями, коюрыолей-cin\hji и некоюром роде подобие! геисраль-ниму подрядчику U описанном нышс примере. .\1ене.1жоры Hccyi (чветствонность .а Jффeкrивнocть ра »чсшснпя сре.кгв своего раб()гол.1теля, а с.геловптельно. н за jaipa ы на комиссионные. У них самих есть С1им\1 использовать -мягкие» .толлары .ия 1)пл:11ы проведения ра;лично1о рода ncc.ie-л.)ва1:ии каии1алон1ожсний. поскольку lui.ioiiHwe исследования пч ра1решены. Такие иссле.1чь.нп1я ьк 1юча1от аннни состояния .ic-i в компании, проиюзировамие р.п-мер.1 (1Жи.часмы.\ .ю.холов. нерспектины раз-iiH.H- JKOiioMHkii н нешм. Сю.та также можно отнести применение компьютерных технотогий. выполнение р.итнчныч рпсче-loii и поучение нерсона.м. При использовании «мягких» долларов затраты на такие \с,1>1И псреклалыв.потся с п,1еч менеджера на плечи его работодателя.

Трудно установить точно, насколько широко практикуется использование «мягких» долларов. По проведенным оценкам, годов.)й обьем комиссионных, выплачиваемых «мягкими» долларами, состав-ляет от S500 мли. до ] млрд, Индустрия «мягких» долларов велика и достаточно прибыльна, поэтому брокерские фирмы стремятся к предоставлению своим клиентам различного рода услуг третьих сторон в обмен на «мягкие» доллары. Брокерские фирмы договариваются с фирмами, проводящими исследование капиталовложений, о п.пате инвестиционным менеджерам за то, что они обращаются к брокерским фирмам с поручением о приведении операций.

В сфере инвестиций иены за проведенное исследование бывают двух видов; «твердые» (оплата производитси в виде фиксированной денежной суммы) и «мягкие» (указывается размер комиссии). Между этими ценами устанавливается коэффициент

пересчета. Он может меняться, но стандартное его значение равно $1,8 комиссионных за SJ фактической стоимости услуг

Основная причина использования менеджером «мягких» долларов состоит в том, что его работодатель извлекает немалую выгоду из приобретения услуг по проведению исследований. Считается, что без использования «мягких» долларов менеджеры были бы вынуждены повышать свои тарифы, чтобы иметь возможность приобрести необходимые услуги, не снижая своей текущей прибыли. Менеджеры не обязаны предоставлять своим работодателям детальный отчет об использовании «мягких» долларов. (Некоторые институциональные инвесторы все же настаивают на таком детальном отчете. Вопрос об обязательном предоставлении отчетов а настоящее время рассматривается в Конгрессе.) Пока же инвесторам трудно проследить, насколько эффективно были использованы менеджерам их комиссионные доллары. А насколько выгоднее для инвесторов система неопределенных, неявных тарифов, чем «разделенная» оплата посреднических издержек, определить трудно.

Почему же институциональные ииве-сторы не настаивают на запрешеиии использования «мягких» долларов или, по крайней мере, не требуют раскрытия информации об их использовании? 8 первую очередь, из-за инертности и неведения. Однако есть и другая причина. Многие инвесторы сами получают немалую выгоду от использования «мягких» долларов. Они поручают своим менеджерам приобретать на них различные услуги для получения немедленной прибыли. («Мягкие» доллары, используемые таким образом, иногда называют «направленными комиссионными».) Например, руководство пенсионного фонда может использовать «мягкие» доллары, выплаченные своим инвестиционным менеджерам, для оплаты проведения расчетов, что не позволил бы сделать бюджет фонда,

«Мягкие» доллары постоянно критикуются за низкую эффективность, а инвесторы, нх использующие, - за склонность к злоупотреблениям.

Часто слышны призывы к их запреше-нию. Однако на сегодняшний день индустрия «мягких» долларов достаточ-

но развита и может противостоять попыткам существенных изменении в законодательстве.

На рис. 3.2 показаны типичные графики ставок комиссионных, взимаемых брокерскими фирмами, занимающимися «розничной» торговлей, за проведение мелких и средних по масштабам операций. Эти комиссионные взимаются за предоставление информации о ценах, отчетов о научных исследованиях, за информацию и консультации «специалистов» и тп. Эти ставки также применяются к сделкам, проводимым для клиентов, занимающихся мелким бизнесом. С них, как правило, взимаются комиссионные на 30-70% меньше. Как и в любой другой сфере, где господствует конкуренция, клиенты сами должны решать, за что и сколько им следует платить, а затем искать наилучшую цену.

Рис. 3.2. Типовые значения процентной ставки комиссионного вознаграждения в зависимости от объема заявки и курса одной акции

Операционные издержки

З.Э.1

Разница цен покупки и продажи

Комиссионное вознаграждение - это лишь часть всех издержек, связанных с покупкой или продажей ценных бумаг Рассмотрим «двухстороннюю» сделку когда акция покупается, а затем продается в течение некоторого периода, за который не поступает новой информации, заставляющей инвесторов сделать переоценку стоимости акции (те. цены покупки и продажи, назначенные дилером, не меняются). Акция будет куплена инвестором по запрашиваемой дилером цене продажи, а продана по более низкой цене - цене покупки. Таким образом, разница между ценами покупателя и продавца (bid-ask-spred) составляет часть затрат на проведение «двухсторонней» сделки.