Дилеры могут извлекать прибыль, заключая сделки с инвесторами, которые ориентируются на ликвидность, или с недальновидными инвесторами, которые ориентируются на информацию, но, как правило, дилеры терпят убытки, вступая в сделки с инвесторами, ориентирующимися на информацию. Чем больше разница между ценами покупки и продажи у дилера, тем меньшую прибыль он получит. Но какой бы ни была эта разница, заключая сделку с ориентирующимся на информацию инвестором, дилер только рискует потерять свои деньги. Если предположить, что среди инвесторов нет недальновидных, то поведение дилеров на рынке будет зависеть от того, является ли ликвидность мотивом, побуждающим инвесторов покупать или продавать акции, или нет Чтобы не быть в проигрыше, дилер должен установить разницу между ценами покупки и продажи настолько большую, что она ограничит число сделок с инвесторами, обладающими дополнительной информацией, побуждающей их к торговле, и настолько малую, что привлечет достаточное количество ориентирующихся на ликвидность инвесторов.

Дилер может занять активную или пассивную позицию. Например, он может назначить предварительные цены покупки и продажи. После того как заявки начнут поступать и исполняться, позиция дилера (его портфель) может меняться. Но любое честное соперничество предполагает изменение цен покупки и продажи. Итак, пассивно настроенный дилер будет ждать, пока цены на покупку и продажу не определятся рынком.

Активно настроенный дилер будет пытаться получить как можно больше информации и опередить события на рынке, изменив заранее цены на покупку и продажу и поддержав тем самым баланс в потоке поручений. Чем более достоверной является информация, полученная дилером, тем меньшая разница цен покупки и продажи необходима для получения им своей прибыли. Плохо информированный дилер либо назначит слишком низкую цену покупки и слишком высокую цену продажи, либо его «проведут» те, кто лучше информирован, и он, потерпев большие убытки, будет вынужден отойти от дел.

Цены как источники информации

При обычном описании функционирования рынка предполагается, что каждый из торгующих знает, какое количество каких бумаг по каждой из возможных цен он будет покупать или продавать. Все торгующие собираются вместе и тем или иным способом устанавливают цену на товар, уравновешивающую спрос и предложение.

Такое описание в какой-то степени отражает функционирование товарного рынка, но оно совершенно не годится для рынка ценных бумаг Стоимость любой ценной бумаги зависит от перспектив, ожидающих ее в будущем, которые почти всегда не ясны. Любая дополнительная информация относительно этих перспектив может привести к переоценке ее стоимости. К такого сорта информации относятся сведения о том, что один хорошо осведомленный инвестор намерен купить или продать какое-то количество

что изменение статуса Гонконга, скорее194 г. на SEHK планировалось завершить

всего, повлияет на два самых главных еговсе намеченные реформы, но до сих пор

преимущества перед конкурентами -приходится сталкиваться с множеством

власть закона и свободу печати. К концутрудностей.

Централизованный рынок

В принятых в 1975 г. поправках к Закону о ценных бумагах Комиссии по ценным бумагам и биржам был дан наказ как можно скорее воплотить в жизнь идею создания конкурентоспособного общенационального централизованного рынка ценных бумаг В поправках говорилось:

«Объединение всех крупных рынков ценных бумаг посредством коммуникационных систем и систем обработки данных увеличит эффективность, усилит конкуренцию, расширит объем информации, необходимой для брокеров, дилеров и инвесторов, а также облегчит процесс подбора встречных заявок инвесторов, способствуя самому выгодному их исполнению».

Реализация намеченных целей происходила в несколько этапов. С 1975 г. стали составляться сводные отчеты {consolidated tape), где приводятся данные о торговле акциями, зарегистрированными на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах, на большинстве региональных бирж, а также продаваемыми через систему NASDAQ на внебиржевом рынке и в системе Instinet, используемой на «четвертом рынке». С 1976 г. эта информация стала использоваться для составления сводных таблиц цен иа акции {composite stock price tables), ежедневно публикуемых в прессе. Это был первый этап.

На втором этапе были установлены размеры комиссионных, взимаемых с инвесторов брокерскими фирмами с местом на NYSE. До 1975 г все члены ЛУУЕ взимали со своих клиентов одинаковые комиссионные, так как действовало правило фиксированной минимальной ставки комиссионных. Однако принятые в 1975 г. поправки отменили это правило, и брокерские фирмы получили полную свободу в установлении размеров комиссионных.

Следующий этап касался ценообразования. Чтобы добиться по возможности самого выгодного исполнения заявки клиента, брокеру необходима информация о текущих рыночных ценах на большинстве остальных рынков. Для облегчения его задачи Комиссия по ценным бумагам и биржам дала распоряжение всем фондовым биржам предоставлять информацию о ценах по Объединенной системе котировок {Consolidated Quotations System, CQS). С появлением в 1978 г. этой системы информация о ценах покупки и продажи (вместе с соответствующими ограничениями на объем) стала более доступна

ценных бумаг определенного вида по некоторой цене. Таким образом, одно предложение заключить сделку может послужить стимулом для появления других предложений. Цены могут не только устанавливать рыночное равновесие, но и быть источником информации.

Двойственная роль цен может быть использована по-разному Так, например, ориентирующемуся на ликвидность инвестору следует сообщить о своих намерениях, с тем чтобы избежать неблагоприятного воздействия, которое может оказать его предложение на цену, по которой он намерен заключить сделку Организации, покупающей ценные бумаги для пенсионного фонда, который желает обладать набором пакетов ценных бумаг различных видов, необходимо заверить окружающих в том, что он не считает цену на эти бумаги заниженной. Фирме, пытающейся купить или продать больщую партию ценных бумаг по цене, не соответствующей, по ее оценкам, текущей стоимости, следует скрывать либо свой мотив, либо сведения о себе, либо то и другое (что многие и делают). Однако такие попытки нередко бывают безуспешными, так как тот, кто собирается принять другую сторону в сделке, прежде чем ее заключать, попытается выяснить истинное положение вещей (и многим это удается).

Клиринговые процедуры

Большинство акций продаются «обычным способом», при котором сертификаты акций доставляются в течение пяти рабочих дней после заключения сделки. Реже продажа осуществляется по схеме «кассовой сделки», когда доставка сертификата производится в тот же день, или как «опцион продавца», дающий продавцу право выбора дня доставки в пределах установленного срока (обычно не более 60 дней).

Однако если бы каждая операция с ценными бумагами завершалась их физическим перемещением от продавца к покупателю, это создало бы массу неудобств. Рассмотрим пример. Брокерская фирма продает по поручению своего клиента, м-ра/1, 500 акций компшт AT&T, а затем, в этот же день, покупает те же самые акции для другого клиента, м-ра В. Акции, принадлежащие м-ру А, следовало бы отправить покупателю, а акции, купленные для м-ра В, необходимо было бы получить от продавца. Очевидно, что гораздо удобнее просто переслать акции м-ра А м-ру В и дать указание продавцу, у которого были приобретены акции для м-ра В, отправить их непосредственно покупателю акций м-ра А. Еще лучше, если акции клиентов брокерской фирмы, м-ра А и м-ра В зарегистрированы на имя брокера или другого доверенного лица. В таком случае их вообще не нужно никуда пересылать и в книге учета акций компании >1 Геб Г имя их владельца не изменится.

для ее пользователей. Все больше брокеры стали полагаться на электронику в определении самых выгодных условий сделки, не теряя времени на утомительное «прицени-вание».

В 1978 г. была образована Межрыночная торговая система (Intermarket Trading System, ITS) - компьютерная коммуникационная сеть, связывающая восемь бирж (NYSE, АМЕХ, Бостонскую, Чикагскую, Тихоокеанскую, Филадельфийскую, Цинциннатскую фондовые биржи и Чикагскую биржу опционов), а также некоторых дилеров внебиржевого рынка. Она позволяет взаимодействовать находящимся в разных местах брокерам, работающим в зале, брокерам-комиссионерам, «специалистам» и дилерам. На мониторах компьютеров, подключенных к этой сети, высвечиваются объявленные дилерами цены покупки и продажи (они поступают по системе CQS). А пользующиеся этой сетью брокеры, работающие в зале, «специалисты» и дилеры получают возможность направлять по компьютеру свои заявки туда, где в этот момент они могут быть исполнены по самым выгодным ценам. Однако дилер, предложивший самую выгодную цену, при получении заявки может изменить свое решение и назначить другую цену. Недостатком является также и то, что брокер не обязан направлять поручение клиента именно тому дилеру, который предлагает самую выгодную цену для его исполнения. К концу 1992 г по каналам этой системы проходило 2532 зарегистрированные на биржах акции, а ежедневный оборот в среднем составлял 10,8 млн. акций.

На заключительном этапе, который так и остался незавершенным, планировалось создание единой книги учета {Centralized limit order book, CLOB) и связанной с этим системы электронной связи фондовых рынков, установить правила ее использования и порядок предоставления информации. Для осуществления этой идеи требовалось решить ряд вопросов, касающихся необходимости присутствия «специалиста» и его основных функций, требований к дилерам и того, кто должен осуществлять управление системой централизованного рынка.

Большое число фирм, проводящих операции с ценными бумагами, достаточно известны и занимают прочное положение в этой индустрии. Однако в конечном счете функционирование фондовых рынков во многом зависит от степени влияния различных деловых кругов на политику государства.