вается предельная цена, равная той, по которой была выполнена первая часть поручения. Однако брокер, действующий в интересах своего инвестора, имеет возможность в любое время изменить эту цену

В момент открытия биржи система CATS использует иную процедуру торговли. В качестве начальной цены, аналогично методу itayose, устанавливается цена, максимизирующая объем торговли. На размер заявки на проведение сделки по текущей рыночной цене, поданной до открытия биржи, накладываются ограничения, а также требуется, чтобы она была подана не членом биржи.

Инвесторы, ориентирующиеся на информацию и ликвидность

Существуют две основные причины заключения сделки на покупку или продажу той или иной ценной бумаги. Первая - это предположение инвестора о том, что предлагаемая цена бумаги завышена или занижена, те. отличается от текущей рыночной цены покупки или продажи. Инвестор, убежденный (сознательно или подсознательно) в том, что он обладает информацией, которая неизвестна (или не оценена) на рынке, называется ориентирующимся на информацию. Вторая причина состоит в том, что инвестор просто хочет продать некоторое количество акций, с тем чтобы выручить деньги и что-то купить (например, новую машину), либо купить какое-то количество акций на свободные средства (например, полученное наследство). Инвестор, движимый подобными мотивами, называется ориентирующимся на ликвидность. Заключая сделку на покупку или продажу бумаги, он не предполагает, что другие участники рынка могут неверно оценивать перспективы данной бумаги".

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Гонк0нгекАй фондовая втжА: ет одна вчржа в Азии переходит

на АВТОМАГтИРОбАИМШ подвор встречных заявок

Шерман Э.Г., Гонконгский университет науки и технологии

Процесс интеграции в мировой рынок ценных бумаг необратим. И вполне предсказуемое явление в этом процессе ~ усиление конкурентного давления на национальные фондовые биржи, побуждающее их к введению эффективных и дешевых механизмов торговли. На Гонконгской фондовой бирже {S£HK) четко проявляется конфликт между укоренившейся практикой ведения торговли и конкуренцией извне, а также выработан уникальный метод решения этого конфликта.

Торговля акциями в Гонконге имеет давнюю историю. Неофициально торговать ими начали еще в 1866 г., а первая официальная фондовая биржа появилась в 1891 г., к этому времени в Азии существовала только одна биржа ~ в Японии. К 1973 т. действовало уже четыре фондовые биржи, что было слишком много для такого небольшого но территории города-государства. И несмотря на серьезное противостояние, в т. они слились в одну биржу под названием Гонконгская фондовая биржа.

Созданная таким образом новая биржа имела много моделей для выбора в качестве своего механизма торговли. Он мог бы быть основан на системе CATS (Computer-Assisted Trading System) Торонтской фондовой биржи, которая была первой в мире автоматизированной системой такого рода. 8 основу механизма торговли могла бы быть положена система CORES (Computer-Assisted Order Routingand Execution System), которая является модифицированной версией системы CATS, введенной на Токийской фондовой бирже, Также могли быть взяты другие модели, используюшие систему NASDAQ, которая была применена в качестве основы для реорганизации Лондонской фондовой биржи. SEHK могла бы перенять также одну из систе.м, основанных на принципе открытого аукциона с голоса, который широко используется по всему миру, включая Нью-Йоркскую фондовую биржу

Однако вместо этого на SEHK была избрана необычная схема проведения операций. Для каждого члена биржи была выделена специальная кабнна или стол в операционном зале, где может находиться не более двух человек. Каждая такая кабина снабжена двумя телефонными аппаратами (для внутренней и внешней связи) и двумя терминалами, один из которых работает в диалоговом режиме, а другой только в режиме отображения информации. Члены биржи вводят с терминала свои заявки, которые автоматически сортируются и помещаются в файлы, соответствующие каждой группе ценных бумаг. В заявках указывается цена, но не указывается количество. Если одного из членов биржи заинтересовала какая-либо нз заявок, то он звонит поспавшему ее лицу по телефону. Если линия занята, он может пройти к его кабине. Член биржи, подавший свою заявку, не обязан заключать сделку с первым, кто позвонил или подошел к нему, он может выбирать себе партнера. Количество акций оговаривается позже. После того как сделка состоялась, продавец должен в течение 15 мин ввести в компьютер информацию о ней. В этой схеме нет подбора за-

явок, дилеров и приоритета для заявок с одинаковой ценой.

Одним из недостатков такой системы торговли является то, что лицо, дающее заявку, обладает меньшей информацией, чем если бы торги проходили по принципу аукциона. Когда на NYSEGpoKcp, находясь на соответствующей торговой площадке, выкрикивает свою заявку, то он может видеть, какое число людей готовы заключить с ним сделку, и, более того, может судить, насколько сильно они же.чают заключения этой сделки. Когда же член SEHK вводит свою заявку с терминала, ему остается лишь ждать звонка, Отвечая на первый звонок, он не может оценить, сколько еше людей ему позвонят. Однако это может дорого ему обойтись, если заинтересованных больше ие найдется. Подобный недостаток частично восполняется за счет привычки торговцев бегать друг к другу, которая, естественно, не была предусмотрена первоначальным планом функционирования системы торговли.

Другой проблемой, особенно обостряющейся во время наивысшей активности, является большая затрата времени на обработку заявок при таком механизме по сравнению с системой автоматизированного подбора заявок. Пользователю системы автоматизированного подбора заявок необходимо лишь ввести с терминала заявку, а затем получить подтверждение ее выполнения. Члену же Гонконгской фондовой биржи после подачи заявки нужно ждать, когда кто-нибудь на нее откликнется, затем договариваться о количестве, а если он является продавцом, то и посылать информацию о заключенной сделке. Большинство фондовых бирж в Азии, к числу которых относятся биржи в Малайзии и Сингапуре, значительно увеличили торговый оборот, введя автоматизированные системы торговли. Фондовая биржа Тайваня, с полностью автоматизированной системой проведения торгов, по ежедневному торговому обороту близка к Токийской фондовой бирже (хотя на последней уровень капитализации рынка примерно в 30 раз выше). Но несмотря на возмож-

ность сокращения торговой активности, Гонконгская фондовая биржа все же привлекает тех, кто предпочитает непосредственное ведение переговоров и заключение сделок услугам автоматизированных систем торговли.

Главным же недостатком (а может быть, и достоинством) гонконгской системы биржевой торговли является возможность влиять на иены акций. Для этого необходима скоординированность действий нескольких участников. Предприняв серию сфальсифицированных торгов по какой-нибудь группе акций между собой, «заговорщики* добиваются снижения или повышения рыночной цены этих акций. Пользуясь автоматизированной системой подбора заявок, они могли бы покупать акции по завышенной цене, но не мог.пи бы определить, кто является продавцом, так как выполнение заявок происходит согласно очередности, отражающей порядок их поступления и цену. На Гонконгской бирже «заговорщику» нужно лишь сообщить соучастнику время подачн заявки, с тем чтобы тот сразу же смог с ним связаться. Если все-таки первы.м позвонит кто-то другой, то «заговорщик» просто откажется заключать с ним сделку.

Члены Гонконгской фондовой биржи, которая осталась далеко позади других азиатских фондовых рынков в части применения современных методов торговли, все-таки осознали необходимость реформ. К тому же биржевой кризис в октябре 1987 г. повлек за собой спад активности на гонконгских фондовой и фьючерсной биржах. В период кризиса SEHK была закрыта в течение четырех дней, с 20 по 23 октября (никакая другая биржа в мире никогда не закрывалась иа столь длительный срок). А председатель совета директоров биржи позже был арестован и осужден. Его обвинили в том, что он брал взятки за включение в листинг новых акций. После кризиса на гонконгском фондовом рынке произошел ряд существенных изменений. Так была сфор.мирована Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам, призванная регулировать ситуацию

на фондовом рынке. Среди других изменений примечательными являются объявление нелегальными некоторых операций с ценными бумага.ми, совершенных на основе внутренней информации о деятельности компании-эмитента, и признание противозаконным манипулирование ценами на акции.

В 1992 г. на SEHK была введена электронная система клиринговых расчетов. С ! ноября 1993 г. начала функционировать автоматизированная система подбора заявок, которую сначала применяли для проведения операций лишь с неболь-ши.м числом акций. Предполагалось ввести эту систему двумя годами раньше, но по-.мешали сложности в переустройстве клиринговой системы и сопротивление влиятельных деловых кругов. После того как автоматизированная система подбора заявок была полностью введена в действие, у членов биржи появился выбор между торговлей в зале и за терминалами в своих офисах. Администрация биржи ожидает, что биржевой зал вскоре опустеет, как случилось на Лондонской фондовой бирже после ее реорганизации. Планируется проводить на SEIIK продажи «без покрытия» и продавать опционы на акции, а также увеличить операционный день на 3,5 ч. Хотя на проведение реформ потребуется много лет, SEHK, несомненно, вскоре займет свое место среди бирж, применяющих самую передовую технологию.

Какие перспективы ждут SEHK после 1997 г, когда Гонконгом станут управлять из Пекина, сейчас трудно сказать. Большие планы, связанные с расширением деятельности биржи, ее администрация возлагает на регистрацию акинй китайских компаний, которая была начата в 1993 г. Если темпы развития китайской экономики будут держаться на том же уровне, то, вероятно, Гонконг сможет со временем стать международны.м финансовым центром. В настояшее время его главным конкурентом является Сингапур, кроме того, Тайвань -же заявил о своем на.мерении занять в 1997 г. место Гонконга как финансового центра Азии. Уже сейчас имеются признаки того,