представляют собой дешевый механизм торговли портфелями ценных бумаг.

Системы одновременной продажи и покупки ориентированы в основном на институциональных инвесторов, которые не спешат заключать сделки. Так, например, индексные фонды {Indexfunds) (см. гл, 24) участвуют в торгах лишь с целью наиболее точной оценки соответствующих рыночных индексов. Время проведения операций - утро или полдень - не отражается на их результатах. Инвесторов прежде всего интересуют операционные издержки. Ко.мис-сионные составляют всего лишь от ! до 2 центов за акцию (в то время как брокерские фирмы взимают с институциональных инвесторов от 3 до ]2 центов). Волее того, сделки совершаются по превалирующим рыночным курсам, что позволяет инвесторам избежать издержек, связанных с разницей курсов покупки и продажи и эффектом влияния размера заявки на цену (price impact; см. параграф 3.9.2).

Системы одновременной продажи и покупки имеют и несколько серьезных недостатков. Они не обеспечивают ликвидности многих акций. Иногда инвесторы не могут заключить сделки по некоторым акциям даже спустя несколько дней после того, как они направили свои поручения. Эта проблема особенно актуальна в отношении акций внебиржевого рынка с низким уровнем капитализации (см. параграф 3.9.1). Кроме того, системы одновременной продажи и покупки требуют от пользователей некоторого опыта работы с подобными системами. Инвесторы должны уметь закладывать в компьютерную систему заявки, которые должны быть предварительно подготовлены к введению в определенное время. При этом для сделок, которые не могут быть заключены с помощью этих систем, должны быть проведены некоторые процедуры.

На сегодняшний день наиболее крупными системами одновременной продажи и покупки являются /05/Г (управляемая компанией Investment Technologies Group, являющейся филиалом брокерской фирмы Jefferies & Company, и консалтинговой компанией BARM) и Crossing Network (управляемая компанией Instinet). В основу функционирования этих систем положены схемы, аналогичные описанной выше, одна-

ко у них имеются и специфические черты. Например, Crossing Network проводит только одну торговую сессию перед окончанием операционного дня, беря за основу своих цен рыночные цены на момент закрытия сессии. POSIT проводит четыре сессии в день - две утром и две после полудня, -а цены берутся на основе ирсвплнр>юпц1\ рыночных курсов на момент проведения сессий.

Когда в 1987 г эти системы начали свое функционирование, их торговые обороты были незначительны.ми. Но с годами они постепенно возрастали. Сегодня торговый оборот систем одновременной продажи и покупки достигает 5-6 млн. акций ежедневно. Конечно, эти цифры составляют лишь 1-2% ежедневного торгового оборота Нью-Йоркской фондовой биржи, но перспективы неуклонного роста этих систем вызывают озабоченность у членов бирж и дилеров внебиржевого рынка.

Успех крупных систе.м одновременной продажи и покупки побудил несколько брокерских фирм к созданию своих подобных систем. Наиболее известными среди них являются Fidelity и Morgan Stanley. Нью-Йоркская фондовая биржа также включилась в этот процесс, организовав систему одновременной продажи и покупки, которая функционирует в дополнительные часы работы. Однако такие системы, в отличие от POSIT и Crossing Network, требуют открытости сведений об инвесторе для брокерской фирмы. Институциональные инвесторы, несмотря на гарантию сохранения их намерений в тайне, в основном неохотно пользуются таки,ми системами.

Многие из них имеют немалый опыт использования альтернативных механизмов торговли. Например, в начале операционного дня на AKSTинвестор может послать заявки с ограничением цены иа покупку или продажу крупной партии акций по системе SuperDOT (об этой системе уже говорилось в этой главе) для немедленного исполнения. Неисполненные заявки инвестор может направить по системе POSIT П.Ш участия в утренней или дневной сессии. Неудовлетворенные заявки могут быть посланы по системе Crossing Network для участия в вечерней сессии. Если к концу дня у инвестора все еще остались неисполненные заявки, то на

следующий день он может иоспользоиать-и покупки, которые позволяют осушеств-

ся услугами традиционной брокерской сети,лять крупномасштабные операции. По-

Выбор механизмов торговли для ин-скольку операционные издержки в других

С1 и гуциональных инвесторов все более рас-странах в несколько раз выше, чем в США,

ширяется вместе со снижением опера-перспективы развития таких систем огром-

ционны\ игчержск. И а этом немалую рольны. Таким образом, эволюция «четвертого

играют системы одновременной продажирынка» продолжается.

Немалой известностью на мировом рынке ценных бумаг пользуется Торонтская фондовая биржа, которая, согласно ежегоднику Tokyo Stock Exchange 1993 Fact Book, занимает пятое место в мире по рыночной стоимости зарегистрированных на ней ценных бумаг после Токийской, Лондонской, Парижской и Франкфуртской фондовых бирж. Ее электронная система торговли была применена на многих фондовых рынках, в частности на Парижской и Токийской биржах. К концу 1991 г на Торонтской фондовой бирже котировались акции 74 иностранных компаний (помимо акций 1464 канадских компаний).

Лондонская фондовая биржа

В октябре 1986 г была произведена реорганизация Лондонской фондовой биржи. В ходе этой реформы были урегулированы ставки комиссионных, корпорации получили возможность становиться членами биржи, а иностранным фирмам было разрешено покупать места на бирже. Более того, была введена в строй система автоматизированной котировки, аналогичная NASDAQ и известная под названием SEAQ {Stock Exchange Automated Quotations). Причем небольшие заявки исполняются с помощью системы SAEF {SEAQ Automated Execution Facility), которая функционирует подобно системе NASDAQs SOES, а крупные - с помощью телефонной сети. Заявки с ограничением цены подаются для исполнения брокерам или дилерам, которые следят за рыночными ценами и в подходящий момент выполняют заявки.

Реформы на Лондонской фондовой бирже имели большой успех. На биржу были привлечены акции многих иностранных компаний, что укрепило ее позиции лидера на европейском фондовом рынке. Даже американский фондовый рынок уступил ей по объему торгов. В такой ситуации Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам США с разрешения Комиссии по ценным бумагам и биржам предприняла попытки вернуть перешедшие на Лондонскую фондовую биржу акции американских компаний, создав автоматизированную систему, подобную NASDAQ, которая позволяет проводить торговлю по многим зарегистрированным на NYSE и АМЕХгкпаям, а также по акциям, относящимся к системе NASDAQ/NMS. Эта система, известная под названием NASDAQ International, начинает свою работу в 3.30 ночи, что соответствует времени начала торгов на Лондонской фондовой бирже, и заканчивает торговлю в 9 ч утра, за полчаса до открытия NYSE.

Токийская фондовая биржа

В недавнем прошлом на Токийской фондовой бирже также были проведены радикальные реформы. В 1982 г была введена автоматизированная система принятия и исполнения заявок инвесторов CORES (Computer-Assisted Order Routing and Execution System), предназначенная для проведения операций по любыми акциями, за исключением 150,

Торонтская фондовая биржа

В 1977 г на Торонтской фондовой бирже начали использовать систему CATS {Computer-Assisted Trading System). Сначала ее использовали для торговли лишь акциями 30 выпусков. Но уже через два года число выпусков акций, продаваемых через эту систему увеличилось до 700, и систему стали использовать постоянно. Торговля по не включенным в систему акциям происходила по традиционной руководимой «специалистом» схеме, как на NYSE. Однако успех С7.5был очевиден, поэтому все больше и больше акций вовлекалось в торговлю с помощью этой системы. Существуют планы компьютеризации торговли по всем акциям, после чего отпадет необходимость в существовании биржевого зала Торонтской фондовой биржи как физического места проведения торгов.

Система CATS позволяет брокерам, сидя в своих офисах, вводить с терминалов заявки, которые направляются в определенный файл. В этом файле информация о заявках с ограничением цены доступна для инвесторов. Для заявки на проведение сделок по текущей рыночной цене подбирается встречная заявка с самой выгодной предельной ценой в этом файле (т.е. для заявки на покупку по текущей рыночной цене подбирается заявка на продажу с самой низкой предельной ценой, а для заявки на продажу- с самой высокой ценой на покупку). Если размер заявки с самой выгодной предельной ценой не позволяет выполнить ее по текущему рыночному курсу то невыполненная часть помещается в файл как новая заявка с ограничением цены, в которой указы-

которые служат предметом наиболее активной торговли. В 1986 г. иностранным компаниям было разрешено участвовать в сделках через эту систему А в 1990 г появилась автоматизированная система торговли наиболее активно обращающимися акциями FORES {Floor Order Routing and Execution System).

Обе системы существенно отличаются от систем биржевой торговли, имеющихся в США и Великобритании. Ведущую роль на бирже играют члены, называемые saitori, которые выполняют функции аукционистов, в том смысле, что они не являются ни дилерами, ни «специалистами». Это - посредники, принимающие заявки от фирм с местом на бирже и не имеющие права проводить операции за свой счет.

Сразу после открытия биржи (Токийская фондовая биржа работает с 9.00 до 11.00 и с 13.00 до 15.00, так что в день происходит два открытия) ja/Yon действуют по методу itayose, напоминающему процедуру торгов на созываемом рынке. Они назначают цену, максимизирующую объем торговли, которая определяется с помощью построения графиков спроса и предложения и нахождения точки их пересечения. (Как это делается, будет продемонстрировано на примере, приведенном в гл. 4, и показано на рис. 4.1-4.4.)

Кроме того, saitori применяют метод торговли, называемый zaraba, при котором выполнение заявок происходит в порядке их поступления. Так, заявки на проведение сделок по текущей рыночной цене выполняются за счет имеющихся невыполненных заявок с ограничением цены, а вновь поступившие заявки с ограничением цены выполняются, если это возможно, за счет имеющихся невыполненных заявок с ограничением цены. Если эти вновь поступившие заявки с ограничением цены не могут быть выполнены, то их заносят в книгу учета, чтобы затем выполнить в подходящий момент. Отличие книги учета на Токийской фондовой бирже от аналогичной на NYSE состоит в том, что она может быть подвергнута проверке фирмами с местом на бирже. Отличие от NYSE состоит еще и в том, что на Токийской фондовой бирже запрещено осуществлять торговлю по ценам, которые выходят за пределы, установившиеся на момент закрытия биржи в предыдущий день. Однако если партнеры не согласны заключать сделки по ценам в установленных пределах, то торговля акциями может быть приостановлена до следующего дня (когда пределы цен будут скорректированы).