няет заявку на покупку или продажу большого числа акций, постепенно подбирая соответствующие встречные заявки своих клиентов. При этом брокерские издержки оплачиваются либо продавцом, либо покупателем пакета, а сделка совершается по цене в рамках цен покупателя и продавца, установленных «специалистом». Существуют и другие похожие процедуры, называемые особое предложение {special offering) для заявок на продажу или особое требование {special bid) для заявок на покупку, в ходе которых всем брокерским фирмам разрешается запрашивать у своих клиентов симметричные заявки, с тем чтобы купить либо распродать этот крупный пакет.

Другим способом продажи пакетов является вторичное размещение {secondary distribution), которое подразумевает продажу акций на бирже после закрытия торгов, подобно размещению новых выпусков обыкновенных акций. Администрация биржи должна дать согласие на проведение такой операции, и она его, как правило, дает, если ясно, что пакет не может быть размещен в ходе обычных торгов на бирже. Вторичное размещение обычно проводится для пакетов очень крупных размеров.

Описанные выше способы используются в тех или иных случаях, однако все же большинство «пакетных» сделок заключается с участием так называемого внебиржевого рынка дилеров {upstairs dealer market). Существуют крупные брокерские фирмы, созданные специально для торговли пакетами акций {здесь - block houses. - Прим. ред.), где институциональные инвесторы имеют возможность реализовать свои заявки по более выгодным ценам. Что же позволяет этим фирмам предлагать более выгодные цены своим клиентам? Получив информацию о том, что институциональный инвестор собирается представить заявку на покупку или продажу пакета ценных бумаг, они принимаются за поиск торговых партнеров (включая в их число себя), которые смогли бы стать контрагентами в такой сделке. После этого они пытаются договориться с институциональным инвестором о взаимовыгодной цене. Если договоренность достигнута (в противном случае инвестор обратится к другой крупной брокерской фирме), то исполнение заявки будет «проведено» через соответствующую биржевую площадку В этот момент «специалисту» площадки представляется случай выполнить некоторые из занесенных в его книгу заявок с ограничением цены по курсу продажи пакета". Однако при этом существует ограничение на число акций, которые он может купить: не более 1000 акций, или 5% количества акций в пакете.

Рассмотрим пример. Пенсионный фонд сообщает крупной брокерской фирме, что он намеревается продать 20 ООО обыкновенных акций компании GM. Фирма находит трех институциональных инвесторов, которые намерены купить по 5000 акций каждый. Оставшиеся 5000 акций фирма решает купить у фонда РРсшг.. Покупатели называют цену покупки - $70 за акцию. После этого брокерская фирма сообщает фонду, что заплатит за 20 ООО акций из расчета $69,75 за акцию минус $8000 комиссионных. Если фонд принимает такое предложение, то фирма становится владельцем всего пакета. И так как она является членом NYSE, то прежде всего должна провести одновременную продажу и покупку этого пакета акций через биржевую площадку Предположим, что во время проведения через биржу заявки на продажу пакета по курсу $69,75 «специалист» купил 500 акций для исполнения имеющихся у него поручений с ограничением цены. Затем брокерская фирма отдает каждому институциональному инвестору 5000 акций за $350 ООО (5000 акций х $70 за акцию) и надеется на то, что оставшиеся у нее 4500 акций ей удастся в ближайшем будущем продать по выгодной цене. Нет необходимости говорить о том, что, возлагая такие надежды на будущее, фирма подвергает себя определенному риску

3.2.2 Другие фондовые биржи

В табл. 3.2 представлены суммарные обороты ценных бумаг, включенных в листинг на нескольких наиболее крупных фондовых биржах США в 1992 г Возглавляет список, несомненно, Нью-Йоркская фондовая биржа. Второй является Американская фондо-

вая биржа (АМЕХ), на которой зарегистрированы акции менее крупных компаний, чем на NYSE, но также занимающих ведущее место в экономике страны (некоторые из них котируются и на NYSE). Далее идут региональные биржи (regional exchange), данные по которым объединены в таблице. Они получили такое название потому, что каждая из них специализировалась на торговле ценными бумагами компаний, расположенных в определенном регионе страны. Однако в настоящее время на большинстве региональных бирж также идет торговля акциями, которые включены в листинг на общенациональных биржах. Пять наиболее крупных постоянно действующих региональных фондовых бирж - это Бостонская, Чикагская, Тихоокеанская, Филадельфийская и Цин-циннатская. Следует отметить, что суммарный торговый оборот на всех региональных биржах превышает оборот на АМЕХ.

Функционирование региональных бирж во многом подобно работе NYSE. Немного отличается роль «специалистов» и степень автоматизации, но общие принципы торговли на бирже одинаковые.

Опционные и фьючерсные биржи по механизмам своей работы существенно отличаются от фондовых. На фьючерсных биржах чаще всего ежедневно вводятся ограничения на цены вместо привлечения «специалиста», который способствовал бы стабилизации рынка. На Чикагской бирже опционов две функции «специалиста» разделены -в обязанности «специалиста» входит лишь занесение поручений в свою книгу и их исполнение, а роль дилера выполняет один или несколько зарегистрированных маклеров (здесь в смысле - market-makers. - Прим. ред.). Подробнее познакомиться с деятельностью таких бирж можно в гл. 20 и 21.

Источник: Fact Book: 1992 Data, NYSE, 1993; 1993 Nasdaq Fact Book & Company Directory, National Association of Security Dealers, 1993.

З.г.З Внебиржевой рынок

С момента своего появления в Соединенных Штатах банки действовали преимущественно как дилеры по покупке и продаже акций и облигаций, а инвесторы буквально покупали или продавали ценные бумаги в банках «через прилавок» (over the counter). С тех пор метод проведения подобных сделок изменился, но название сделок, которые проводятся не на бирже и предусматривают участие в них дилера, сохранилось. А сам рынок, на котором они заключаются, получил название внебиржевого (over-the-counter market, OTQ. На нем осуществляется торговля большинством облигаций и акций небольших (а иногда и крупных) компаний.

Внебиржевой рынок акций автоматизирован на высоком уровне. В 1971 г. была организована Автоматизированная система котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (National Accociation of Securities Dealers Automated Quotations, NASDAQ), созданная Национальной ассоциацией дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers, NASD). Она представляет собой охватывающую всю страну автоматическую коммуникационную сеть, которая объединяет дилеров и брокеров внебиржевого рынка и обеспечивает их информацией о продаваемых через эту систему ценных бумагах.

Дилеры, являющиеся пользователями третьего уровня системы NASDAQ, со своих терминалов вводят цены покупки и продажи на те акции, на которых они «делают рынок», те. постоянно объявляют цены с обязательством вступить в сделку по этим ценам (котируют цены). Причем сделка должна совершаться не менее чем по одной «нормированной операционной единице» (обычно это 100 акций). После введения дилером в систему объявленных цен они попадают в центральный файл, где становятся доступными для других пользователей. После очередного объявления новых цен старые автоматически заменяются на новые.

В условиях конкуренции между дилерами те из них, кто плохо информирован, либо оказываются «вне рынка», назначая слишком большой разрыв цен покупки и продажи, либо, потерпев большие убытки, вынуждены «отойти от дел». В первом случае никто не захочет заключить с ними сделку, так как другие дилеры предлагают более выгодные цены. Печальный второй случай может являться следствием того, что дилер приобрел большую партию ценных бумаг по очень высокой цене или продал ее по очень низкой цене. Такое поведение дилера идет вразрез известному изречению из Wall Street Journal: «Покупай дешево, а продавай дорого».

Одни считают, что интересы инвестора лучше всего соблюдаются на внебиржевом рынке, где множество дилеров, которые обладают неограниченным доступом ко всем источникам информации и конкурируют между собой. Это, по их мнению, приводит к значительному сокращению разрыва между ценами покупки и продажи, стремлению цен к «истинной» стоимости ценной бумаги, что дает инвестору возможность покупать по «наилучшим» ценам. Другие - сторонники биржевой торговли - считают, что только на бирже инвестору могут быть предложены «наилучшие» цены, так как все заявки направляются для исполнения в единый центр. Другим их аргументом является то, что торги на внебиржевом рынке происходят по «наилучшей» из предложенных цен, а на бирже, где только «специалист» устанавливает цены, сделки совершаются по ценам в промежутке между назначенными.

Большинство брокерских фирм являются пользователями второго уровня системы NASDAQ, что позволяет им следить за текущими объявленными ценами всех бумаг, учитываемых в этой системе. На экране дисплея высвечиваются все цены покупки и продажи с именами предлагающих их дилеров, поэтому заявки сразу можно направлять к дилеру, предложившему наилучшие цены Можно себе представить, как трудно было бы клиенту найти самую выгодную цену в отсутствие такой системы (так было, когда NASDAQ еще не существовало). Брокеру пришлось бы переговорить со множеством дилеров в поисках наилучшей цены. Определив же ее в конце концов, ему вновь