КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Нейтральные рыночные стратегии

Институциональные инвесторы традиционно рассматривали управление портфелями обыкновенных акции как одностороннюю проблему: н>жно покупать акции, стоимость которых, вероятно, повысится по отношению к установленной базе. Однако такой подход претерпевает быстрые изменения по .мере того, как инвесторы изучают методы, связанные с покупками и продажами «без покрытия», с тем чтобы систематически контролировать риск и при-былыюртфеля путем распознавания непра-анльно оцененных бумаг Эти методы в совокупности известны как «нейтральные рыночные стратегии».

Логическая подоплека нейтральных рыночных стратегий проста. Если и среднем все ценные бумаги оценены справедливо, то неправильная оценка должна быть ифой с нулевой суммой - бумагам с заниженной ценой должны сопутствовать бумаги с завышенной ценой. Й раз инвестор способен выявить неправильно оцененные бумаги, почему он должен воздерживаться от покупки бумаг с заниженной ценой? Ло-че.му бы также не извлечь прибыль из продажи «без покрытия» бумаг с завышенной ценой?

Основной процесс осуществления нейтральных рыночных стратегий не менее прост. Инвестор владеет портфелем, который состоит из трех типов инвестиций: краткосрочных безрисковых ценных бумаг (например, 90-дие8Ных казначейских векселей), обязательств по срочным сделкам при игре на повышение и обязательств по срочным сделкам при игре на понижение. Рыночная стоимость всех трех инвестиций одна и та же. Далее, обязательства по срочным сделкам как при игре на повышение, так и при игре на понижение одинаково подвержены воздействию изменений иен на рынке акций. (См. гл. II, где рассматриваются факторы, влияющие на доходность акций.) Итоговый портфель, таким образом, полностью застрахован против любых изменений иен на рынке акций.

Чем же интересен этот застрахованный от потерь портфель, ведь, в конце концов, иивестор получит лишь безрисковую доходность? Ответ связан со способностью нейтрального инвестора отбирать акции. Если

инвестор способен распознать неправильно оцененные акции, тогда он купит акции с заниженной иеной, исключительное положение которых приведет к росту их KjTJca по сравнению с рыночным к\фСом. И наоборот, он продаст «без покрытия» акции с завышенной ценой, исключительное положение которых приведет к падению их курса по сравнению с текущим рыночным курсом. Чистая выгода для инвестора состоит в том, что он извлечет прибыль из своей способности выявить неправильно оцененные акции, не испытав на себе неустойчивость рынка акций.

Возьме.м в качестве простого при.мера инвестора, который начинает год, имея $100 наличными. Он использует эти средства на покупку акций на $100. Одновременно инвестор продаст «без покрытия» акций на S100. Эти покупка и продажа «без покрытия» были тщательно продуманы, с тем чтобы на чистой прибыли не отразились ни изменения в какой-либо отрасли, ни прочие факторы, влияющие на доходность рынка акций. (Инвестор, к примеру, мог бы составить пары «покупка-Продажа "без покрытия"» в рамках разных отраслей -купить на S5 акции компании Jeneral Motors и продать «без покрытия» на $5 акции компании Ford.) В начале года портфель данного инвестора выглядит так:

Рыночная Стоимость стоимость акций, про-купленных данных ценных ву- «без по-маг в порт- крытия" фвле инвестора

$100- $100

Денежные средства на счете

$100

Итого

$100

предположим, что инвестор делает мудрый выбор и к концу года его портфель купленных ценных бумаг стоит $110, обеспечивая 10%-ную доходность, (Для сравнения, доходность рынка акций составила за этот период 8%.) Далее, портфель бумаг, проданных «без покрытия», также поднимается в иене (хотя и в меньшей степени) до $105 (доходность 5%), а денежные вложения принесли 2% прибыли (до-

ходность 1%). в конце года портфель данного инвестора выглядит следующим образом:

Рыночная Стоимость Денежные Итого стоимость акций, про- средства купленных данных на счете ценных бу- «без по-маг в порт- крытия» феле инвестора.

$110

$105

$102

$107

Этот инвестор заработал $7 на портфеле в $100, что соответствует 7%-ной доходности, без малейшего рыночного риска. Единственное, в чем заключается риск, - это в способности иивестора определить неправильно оцененные акции. Доходность от искусного отбора акций известна как параметр «альфа» (см. гл. 25). Фактически нейтральный инвестор получает «двойную альфу», успешно выявив бумаги как с заниженной ценой, так и с завышенной.

Разумеется, реальный мир с его своенравной природой делает осуществление нейтральных рыночных стратегий куда более сложным, чем это показано в нашем простом примере. Рассмотрим необходимые действия, которые должен предпринять нейтральный инвестор.

1.Открыть счет во сделкам с маржей. Как уже было указано, продажа «без покрытия» должна проходить через счет по сделкам с маржей. Следовательно, инвестор должен выбрать брокерскую фирму для хранения акций и денежных средств, задействованных в нейтральной рыночной стратегии.

2.Провести долгосрочную и краткосрочную операции одновременно. Инвестиции при игре на повышение всегда должны быть равны обязательствам при игре на понижение, иначе портфель может подвергнуться непреднамеренному риску. Правило Нью-Йоркской фондовой биржи об увеличении продажной цены и ограничении количества акций, подходящих для продажи «без покрытия», делают эту продажу еще более трудной.

3.Поддерживать обеспечение в брокерской фирме. В фирме должны быть депонированы акции, приобретенные для игры на повышение, денежная выручка от продажи «без покрытия» и небольшая

сум.ма исходных денежных средств (в качестве ликвидного резерва для ежедневной переоценки акций, проданных «без покрытия», в соответствии с текуши.ми рыночными курсами).

4.Возмещать вып-шаченные дивиденды и заменять дивиденды, отозванные кредитором. Инвестор должен воз.местить кредитору дивиденды, выплаченные по заимствованным акциям, а также найти соответствующую замену в том случае, когда взятые взаймы акции проданы и не могут быть компенсированы такими же акциями.

5.Постоянно контролировать позиции пор-феля. Изменение курсов ценных бу.чаг будет влиять на баланс инвестиций и займов внутри портфеля. Только тщательный ежедневный контроль может предотвратить перемещение портфеля из нейтральной рыночной позиции.

Институциональные инвесторы уделяют особое внимание выбору брокера для реализации своих нейтральных рыночных стратегий. Они неизменно останавливают свой выбор на крупных, признанных фирмах с безупречной оценкой кредитоспособности. Эти фирмы имеют наилучший доступ к ценным бумагам для продажи «без покрытия» либо через зарегистрированные на их имя вложения, либо через сеть предоставления кредитов в виде ценных бумаг Институциональные инвесторы >читы-вают также частичный возврат процентов за пользование заемны.ми ценными бумагами при досрочном погашении займа, обеспечиваемый брокерскими фирмами. В отличие от мелких инвесторов, которые, как правило, не получают от брокеров никаких процентов за пользование выручкой от продажи «без покрытия», институциональные инвесторы договариваются о получении в среднем между 75 и 90% этого дохода.

Реализовать нейтральные рыночные стратегии может любая инпесторская организация. Однако в основном данный подход применяют инвесторы, использующие количественные инвестиционные стратегии (например, модели дисконтирования дивидендов - см. гл. 18). Эти действия, обычно охватывающие большое число акций от крайне привлекательных до крайне непривлекательных, - шаг, необходимый для формирования разнообразного набора инвестиций и продаж «без покрытия». Кро-

ме того, указанные инвесторы применяют весьма структурированные методы формирования портфеля, что облегчает сложный расчет позиций по сделкам при игре на повышение и на понижение.

Некоторые институциональные инвесторы расширяют нейтральные рыночные стратегии и «уравнивают» денежные средства и инвестиции в своих портфелях. Иначе говоря, они приобретают фьючерсные контракты на поставку обыкновенных акций (см. гл. 21), эффективно обеспечивая компенсацию возможных колебаний на рынке акций за счет инвестирования денежных средств. До,чодность такого портфеля складывается из общей до.чодности рынка акций и доходностей, пол-ченных от выявления неправильно оцененных бумаг.

Этот метод «уравнивания* порождает множество инвестиционных стратегий, которые позволяют нейтральному инвестору использовать свои способности при работе на других рынках <см. гл. 21). Возь-•ме.м, к примеру, пенсионный фонд, инвестиционная политика которого требу-

. е1;Ж1:щия чценнйШЩЙ

маги с фиксированным доходом. Этот

;;ф1й1йШЙ;:Йрое1Щ№ облигаии!!, осуществляя таким способом указанную политику Предположим, что пснсиоиный фонд иашел опытных управляющих, применяющих нейтральные рыночные стратегии. Фонд мог бы исполь-зовать и.ч инвесторские таланты, одновре-

менно приобретая фьючерсные контракты по казначейским облигациям, чтобы придать портфедю требуемое соответствие рынку ценных бумаг с фиксированными доходами. Таким образом, был бы выдержан инвестиционный курс данного фонда, а если бы .менеджеры, применяющие нейтральную стратегию, действовали успешно, то пенсионный фонд мог бы также извлечь прибыль из их мастерства. По сути дела, пенсионный фонл. перенес бы способности менеджеров на рыиок облигаций.

Нейтральные рыночные стратегии ие гарантируют успеха, поскольку в их основе лежат способности инвестора производить отбор акций. Неумелый инвестор может понести существенные операционггые издержки <см. гл. 3), не достигнув увеличения пара.метра «альфа» портфеля. Более того, если взаимно компенсирующие друг друга инвестиции и продажи «без покрытия» выбраны неточно, портфель могут ожидать неприятные сюрпризы.

Несмотря на эти предостережения, нейтральные рыночные стратегии представляют собой любопытное сочетание контроля за риском портфеля и отбора цепных бумаг. Эти стратегии получили широкое применение в последние годы. Тем не ме-

по мере того, как инвесторы постигают методику увеличения стоимости портфелей путем активного управления.

2.4.3 Агрегирование

HnjiecTop, открывший счет с использованием маржи, может через него купить luni продать «без покрытия» несколько различных ценных бумаг Каково состояние его счета в данное время - с заниженной маржей, с ограниченной или с избыточной марже11 -целиком зависит от общего объема операций, осуществляемых по данному счету К примеру, если поведение стоимости какой-либо акции приводит к понижению значения фактическо!) маржи, а поведение стоимости другой акции - к повышению этою значения, то можно провести взаимную компенсацию. Ниже показано, как результат этих множественных onepannii взаимно суммируется (агрегируется) на одном счете .тля определения его состояния на данный день.

Множественные покупки с использованием маржи

В ситуации с множественными покупками агрегирование осущестгигяется просто. Баланс маржи па счете инвестора пересматривается путем пересчета рьнючной стоимости всех принадлежащих ему акций, исходя из текущих рыночных курсов. Текущий рыночный курс отдельной ценной бумаги обычно обозначает цену, по которой накануне была совершена последняя рыночная сделка с данной бумагой. Затем общий объем