покрытия стоимости покупки, инвестор может увеличить ожидаемую доходность своих вложений. Однако применение счета с использованием маржи осложняется одним обстоятельством, а именно эффектом инвестиционного риска.

Снова возьмем для примера корпорацию Widget. Если, по мнению инвебтора, в течение следующего года рыночный курс акций поднимется на $15, то ожидаемая доходность в расчете на вложенные от покупки собственные средства 100 акций корпорации Widget по цене $50 за щтуку составит 30% [($15 х 100 акций)/($50 х 100 акций) = = $1500/$5000] при условии, что никакие дивиденды деньгами за этот год не уплачивались. Ожидаемая доходность в расчете на вложенные собственные средства от покупки с использованием заемных средств могла бы составить 42,7% {[($15 х 100 акций) --(0,11 X $2000)1/(0,6 X $50 X 100 акций) = $1280/$3000}, где процентная ставка по заемным средствам - 11%, а исходный требуемый уровень маржи - 60%. Таким образом, при покупках с использованием заемных средств инвестор увеличивает ожидаемую доходность с 30 до 42,7%.

Но что произойдет с доходностью, если рыночный курс акции упадет до $10? В этом случае у инвестора, сделавщего покупку за свои деньги, ставка доходности была бы равна -20% [(-$10 х 100 акций)/$5000 = (-$1000)/$5000]. У покупателя же, использующего заемные средства, ставка доходности равнялась бы -47% {(-$10 х 100 акций) - - (0,11 X $2000)]/$3000 = -$1220/$3000}. Таким образом, при указанном падении курса акций покупатель, использующий заемные средства, понесет куда большие потери, чем покупатель, не использующий их.

Покупки с использованием маржи обычно делаются в расчете на то, что в ближайшем будущем курс акций поднимется, иначе говоря, инвестор полагает, что текущий рыночный курс слишком низок. Если же инвестор считает, что данные акции, напротив, котируются очень высоко, тогда он может заняться так называемой продажей ценных бумаг «без покрытия», о чем будет рассказано в следующем параграфе.

2.4.2 Продажи ценных бумаг «без покрытия»

На Уолл-стрит издавна бытует поговорка: «Покупай дешево, продавай дорого». Именно на это и надеется большинство инвесторов, сперва покупая, а потом продавая ценные бумаги Однако при продаже бумаг «без покрытия», или «короткой» продаже (short sales), все происходит наоборот: сначала инвестор дорого продает ценную бумагу, а потом дешево снова ее покупает Так что в данном случае старую поговорку об устремлениях инвестора можно переиначить так: «Продавай дорого, покупай дешево».

Продажа ценных бумаг «без покрытия» совершается путем займа ценных бумаг или сертификатов на них для использования в первоначальной сделке, а затем погашения займа такими же ценными бумагами, приобретенными в последующей сделке. Отметим, что заем в этом случае связан с ценными бумагами, а не долларами и центами (хотя верно и то, что эти сертификаты в каждый период времени имеют определенную денежную ценность). Это означает, что заемщик должен отдать свой долг кредитору в форме ценных бумаг или сертификатов на них, а не долларов и центов (хотя верно и то, что вместо сертификатов можно перевести эквивалентную денежную стоимость, определенную на тот день, когда уплачивается долг). Это также означает, что заемщику как правило, не надо уплачивать никаких процентов за пользование заемными ценными бумагами.

Правила, распространяющиеся на продажи ценных бумаг «без покрытия»

Любая заявка на продажу ценных бумаг «без покрытия» должна быть определена как таковая. Комиссия по ценным бумагам и биржам постановила, что продажи ценных бумаг «без покрытия» не могут осуществляться в условиях падения рыночного курса данных ценных бумаг, поскольку, по ее мнению, продавец, не имеющий собственных ценных бумаг, может обострить ситуацию, вызвать панику и извлечь отсюда выгоду.

Однако это невозможно, так как речь идет об эффективном рынке с проницательными и бдительными торговцами. Правило гласит, что продажа ценных бумаг «без покрытия» должна осуществляться в условиях увеличения продажной цены (uptick) (по цене, превышающей цену последней сделки) или же с нулевым приростом цены (zero-plus tick) (по цене, равной цене последней сделки, но превышающей цену последней сделки подругой цене)".

В течение пяти рабочих дней после того, как была произведена продажа «без покрытия», брокер продавца, не имеющего «покрытия», должен занять и передать покупателю соответствующие ценные бумаги. Данные бумаги могут быть позаимствованы: (1) из запаса ценных бумаг, принадлежащих самой брокерской фирме; (2) из запаса другой брокерской фирмы; (3) из портфеля того или иного институционального инвестора (например, пенсионного фонда); (4) из запаса ценных бумаг, зарегистрированных на имя данной брокерской фирмы для инвесторов, имеющих в этой фирме счет с использованием маржи. Судьба займа неопределенна в том смысле, что ему не положен временной предел". Когда кредитор захочет продать эти бумаги, то продавцу, не имеющему «покрытия», не надо будет выплачивать долг, если брокерская фирма сможет занять акции где-либо еще, тем самым переводя долг от одного источника к другому Когда же брокерская фирма не может позаимствовать акции в другом месте, продавец, не имеющий «покрытия», должен незамедлительно возвратить долг. Любопытно, что личности заемщика и кредитора известны только брокерской фирме, иными словами, кредитор не знает своего заемщика, а заемщик не знает своего кредитора.

Пример

Пример продажи ценных бумаг «без покрытия» показан на рис. 2.1. В начале дня мистер Лейн является владельцем 100 акций компании XYZ, которые зарегистрированы для него на имя Brock, inc. (его брокерской фирмы). В течение указанного дня мисс Смит подает своему брокеру в Brock заявку на продажу «без покрытия» 100 акций компании XYZ. (Мистер Лейн полагает, что в ближайшем будущем цена акций компании XYZ поднимется, в то время как мисс Смит считает, что она упадет) В этой ситуации Brock берет 100 акций XYZ, те. вклад, зарегистрированный на имя фирмы для мистера Лейна, и продает их в интересах мисс Смит третьему инвестору, в данном случае мистеру Джонсу На этом этапе компания ATZ получит уведомление о том, что 100 их акций поменяли своего владельца, перейдя от Brock (как мы помним, акции мистера Лейна были зарегистрированы на имя фирмы) к мистеру Джонсу Спустя какое-то время мисс Смит отдает своему брокеру в компанию Brock распоряжение приобрести 100 акций компании AKZ (скажем, у мисс Пул) и использовать эти акции для уплаты ее долга мистеру Лейну На этом этапе AKZ получит другое уведомление, а именно, что 100 акций поменяли своего владельца, перейдя от мисс Пул к компании Brock, возвратившейся тем самым на исходные позиции.

Дивиденды, выплаченные деньга11и

Что произойдет, если компания AKZобъявит о выплате, а затем выплатит своим акционерам дивиденды деньгами? До продажи «без покрытия» Brock получит чек на дивиденды по 100 акциям. После депонирования денег на своем банковском счете Brock выпишет чек на идентичную сумму и передаст его мистеру Лейну Таким образом, ни Brock, ни мистер Лейн ничего не потеряют от того, что акции были зарегистрированы на имя фирмы. После продажи «без покрытия» компания AKZувидит, что владельцем этих 100 акций является уже не Brock, а мистер Джонс. Теперь чек для получения дивидендов будет выдан уже не Brock, а мистеру Джонсу. Однако мистер Лейн будет все еще ожидать чек на дивиденды от Brock. Если бы и в самом деле существовал риск, что мистер Лейн их не получит, он бы не согласился свои ценные бумаги зарегистрировать на имя фирмы. Brock предпочтет послать ему чек на ту же сумму дивидендов, которую мистер Джонс получил бы от XYZ, т.е. на сумму, которую мистер Лейн получил бы от XYZ, если бы он зарегистрировал бумаги на свое имя. Если

la) Состояние до продажи «безг.окрыгия»

Дивиденды,годовые

(stock. liK

: В будущем пе- ;

ресылает дивиденды и отчеты

(61 Продажа -без покрытия»

М-рДжонк,

Оплата

цены

покупки

Сообщение, что м-р Джонс стал владельцем акций

вгйсч. тс

Получает

сертификат

акций

Предоставляет

свои акции взаймы

Обеспечивает

начальную

маржу

(в) Состояние после продажи «Оез похры-тия»

М-р Джонс

Годовые отче-

ты, дивиденды

М-рЛ«йн

Обеспечивает платеж, связанный с выплатой дивидендов

Мисс Смит

Рис. 2.1. Продажа «без покрытия» обыкновенных акций

компания Brock это сделает, то она потеряет сумму денег, равную сумме дивидендов, выплаченных мистеру Джонсу Что же предпринимает Brock, чтобы предотвратить такую потерю? Она заставляет мисс Смит - продавца, не имеющего средств «покрытия», -выдать чек на эквивалентную сумму

Рассмотрим теперь положение всех сторон, вовлеченных в продажу «без покрытия». Мистер Лейн удовлетворен, потому что он получил от своего брокера чек на