назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [ 3 ] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32]


3

Они отметили, что, по сообщению одного брокера Чикагской Варной биржи (СМЕ), в 1976 г. только 12-15 банков проявляли

ковском деле был на момент исследования невысоким. Однако ные исследования показали, что использование методов хеджиро-

метную активность на этой бирже. В марте 1979 г. только 26 комм ния посредством процентных фьючерсов, по всей вероятности, по-ческих банков имели открытые позиции по фьючерсам на казнач чит свое развитие в будущем, ские векселя и лишь 14 - по фьючерсам на облигации.

Согласно оценкам, в июне 1980 г. 50 банков проявляли некотор активность в отношении процентных фьючерсов, но эмппричес исследования показали, что только 25 банков вели активные one ции в Соединенных Штатах. В последнее десятилетие рынок зна

Затраты на хеджирование

Затраты на хеджирование можно разделить на две категории; пер-ю - затраты на исполнение сделок и вторую - трансакционные держки. Затраты на исполнение сделок отражены в разнице между

тельно изменился, в частности, вследствие большой эмиссии госуда :иами покупателя и продавца на рьшке. Кроме того, имеются потен-ственных обязательств США. В результате объем торговли фьюче iзльные потери вследствие неблагоприятных изменений базиса, сами Чикагской торговой палаты (СВОТ) на долгосрочные каз!: зансакционные издержки включают комиссионные брокерам и аль-чейские облигащш юзрос с 32101 контракта в 1977 г. до более чем 52 мл ;jдативные издержки, связанные с неполучением процентов по день-контрактов в 1986 г., и большинство из них предназначалось д м, внесенным в качестве маржи. Базисный риск может быть изме-целей хеджирования. У прочих финансовых фьючерсных контракт la потенциалом несовершенной ценовой корреляции. Его необходи-также наблюдался аналогичный рост.э прибавить к затратам на сделки, выраженным в виде процента от

Э. Вейт и У. Рейф обнаружили, что между величиной банка :иовной суммы, подлежащей хеджированию. Если хеджирование осу-использованием процентных фьючерсов существует четкая завис сствляется с использованием опционов, то премия опциона должна мость. По-видимому, большие банки имеют (благодаря эффекту ма >1ть включена в затраты на хеджирование, штаба) и более высокий уровень специализации персонала, наним

сотрудников, обладающих знанием фьючерсного рынка.Портфельный подход К хеджированию

Как выяснилось, большинство банков хеджируют длинные поз Основой портфельного подхода к хеджированию является комби-ции посредством продажи контрактов на будущие поставки. Друп „рование стратегий снижения риска и максимизации прибыли. Эта основной операцией было хеджирование будущих покупок посредс g,, gma высказана Л. Телсером (Telser; 1955) и развита Л. Джон-вом покупки контрактов на поставку. Наиболее широко использу .jg, (Johnson- 1960) и Дж. Стайном (Stein; 1961). В подходах к мыми инструментами были контракты на кратко- и долгосрочш g жиpoвaнию с точки зрения портфеля используются методы выбо-казначеиские обязательства США. Средняя продолжительность вр а „ортфеля X Марковица (Markowitz; 1953) для выяснения, поче-мени, в течение которого поддерживалась хеджируемая позиция, с , хеджеры должны быть держателями как хеджируемых, так и не-ставляла 2,46 месяца со среднеквадратичным (стандартным) откл еджируемых инструментов или товаров.

нешем 1,61 и периодом 1-6 месяцев.Приверженцы портфельного подхода к хеджированию преумень-

Грелполагалогь, чт.- нсполт.зованис .чсджприиания банками свя шют традиционно значительное различие между хеджерами и спеку-но с прогнозами в отношении процентных ставок. Тем не менее, га «нтами И те и другие видятся им как держатели портфелей, кото-тверждения этому не было найдено почти у половины банков, вкл ые они желают оптимизировать, ченных в исследование Э. Вейта и У. Рейфа. Кроме того, предпола лось, что банки, осуществляющие хеджирование, должны иметь ( лее высокий доход от своих инвестиционных портфелей в период

роста процентных ставок. Это также не нашло своего подтвержденн Одно из объяснений состояло в том, что сроки погашения ценнь бумаг в инвестиционных портфелях нехеджирующих банков мог; быть короче, что выражалось в меньшем влияшш роста процентнь) ставок на цены.

Короче говоря, Э. Вейт и У. Рейф нашли, что банки, осуществля! шие хеджирование, сочли свой опыт в этой области очень скудныР Общий уровень знаний об использовании процентных фьючерсов

«Действительно, с широкой экономической точки зрения хеджеры и спекулянты (или инвесторы) решают одни и те же проблемы, связанные с портфелем. В основном соображения у всех участников одни и те же, за исключением первоначального состояния портфеля, которое может отличаться по количеству товара (скажем, облигаций), распределенного в материальных ценностях и в производственных мощностях (последнее практически отсутствует у спекулянтов). Проще говоря, хеджер - это участник рынка с начальным размещением средств в реальном товаре (или с потребностью в реальном товаре в будущем) и, в значительной мере, в производственных мощностях. Хеджер связан со средствами, с которыми нельзя осуществить эффективные опе-



рации в течение приемлемого периода времени (нерыночные срс; ассоциации ипотечного кредита (GNMA*) в США в рамках моде-ва). Сопоставляя начальные ситуации, можно сказать, что капитастоимости активов (САРМ**) с точки зрения эффектив-

вложения хеджера не могут быть легко реализованы, а спекулянт им °" хеджирования. Его подход состоял в сравнении риска для не-в целом гибкую позицию в отношении торгового капитала».)сти хеджировании, i..и i ид а. „„йЛ.-

джируемого портфеля с минимальным риском, который может оьггь Дж. Хоуг (Hoag; 19! ,лучен для портфеля ценных бумаг, содержащего как позиции спот,

iK и форвардные позиции.

Проблема хеджирования состоит, таким образом, в следующе Он обнаружил, что эффективность портфеля с хеджируемыми и выбрать определенную фьючерсную позицию для формирования iio хеджируемыми позициями может быть увеличена, если уменьшить феля с минимальным риском. Л. Джонсон и Дж. Стайн предложи 1сперсию ожидаемой доходности портфеля путем по крайней мере несколько решений проблемы портфеля. Проблемы хеджеров в фс )стичного хеджирования. Это измеряется посредством коэффициен-мулировке Л. Джонсона соответствуют портфельному подходу. Ее i детерминации для изменений цены спот и фьючерсной цены: задана позиция, состоящая из X. натуральных единиц, присутству

щих на рынке г, то хедж определяется как позиция из X.* единиц cov (С, F)

рынке /, такая, что курсовой риск владения X. и X.* с момента вpe var (С) var (F) ни по момент сводится к минимуму. Пусть, для удобства, г пр(

ставляет рынок спот, а / - рынок фьючерсов. Курсовой риск влa [огда е возрастает, общий риск хеджируемого (полностью или час-ния X,. может быть измерен вариацией изменения цены (оj); та j ично) портфеля уменьшается.

мера может быть использована для курсового риска X.. Можно пои Л. Эдеринггон также отметил, что доля минимизации риска порт-зать, что общий курсовой риск портфеля, сформированного из акт )еля, подлежащего хеджированию, может определяться отношением ВОВ двух видов X. и X., равен дисперсии портфеля V(R):овариации изменений цены спот и фьючерсной цены к дисперсии

- Y Y -) V Vзменений фьючерсной цены:

у (Л) - л, а,- + Aj о j + lAj Л jOj а j Pjj (корреляция между

движениями цен рынков г и /)

Поскольку цены по позиции спот и фьючерсной позиции часто б дут изменяться в одном и том же направлении, то степень риска вс1

Ь* =

соу {C,F) var (F)

позиции будет зависеть от этой тенденции. Данное уравнение nj

Jae Ь* - минимизирующая риск доля портфеля спот, подлежащая еджированию. Л. Эдеринггон сообщил, что простое хеджирование енных бумаг GNMA, обеспеченных закладными, посредством фьючерных контрактов GNMA оказалось эффективным, и даже более, чем еджирование казначейских векселей. Во всех случаях было найде-о, что оптимальное соотношение хеджирования значительно отлича-ся от теоретического значения 1:1.

Модель портфеля является подходящей, если выносится заключе-ие об эффективности изучаемых рынков. Р. Рендлмен (Rendleman)

ставляет собой математическую оценку степени риска общей нов ции, т. е. позиции спот и фьючерсной, взятых вместе.

Целью стратегии хеджирования является минимизировать V( Для заданной позиции на рынке гпот операция г .Y * единиц па фLЮ сном рынке сведет риск к минимуму. Длинная позиция представл? ся положительными Х и X., а короткая - отрицательными, т. е. мс но также сказать, следует ли покупать или продавать контракты

фьючерсных рынках. Если риск для г и; одинаков, сг,- = ау, и корЛ К КариниТсагаЬшТ; 1979) исследовали эффективность рынка ляция является совершенной, т. е. р, = 1. Однако для случая евроо [.„ючерсных сделок с казначейскими векселями. Они пришли к вы-лигаций и процентных фьючерсов есть вероятность, что отклонен! (, ,ду наименее эффективным был краткосрочный, а наиболее движений цен будут различными, а корреляция будет менее сове „Ьфёктивным - долгосрочный контракт.

шейной, т. е. р.. < 1. Л. Джонсон (1960) и Дж. Стайн (1961) разраб Мрод Джонсона - Стайна не может быть непосредственно приметали данньп"! метод для нефинансовых товаров.„ и хеджированию процентных рисков. Некоторые проблемы и рас-

Луис Эдеринггон (1979) провел одно из самых первых акаде.м) ческих исследований характеристик портфеля на рынках финанс<---

вых фьючерсов. Он исследовал фьючерсные контракты с казначе! * Government National Mortgage Association, скими векселями и ценньши бумагами Государственной национал! * Capital asset pricing model.



хождения были устранены и решены Чарльзом Т. Франклом (Ргг .„ь хеджа. В этих условиях совершенно остаются вне поля зрения ckle; 1980). Ч. Фраикл отметил, что цена финансового инструмеи , (ебания значений хеджируемой позиции до окончания хеджа. Та-может изменяться со временем даже при ожидании стабильной ni ,м образом, метод, дающий равные веса всем периодам времени, центной ставки, что вытекает из математической трактовки ценооб .пригоден для случая, когда известен день окончания хеджа и необ-зования облигации. Например, казначейская долгосрочная обли ,димо определить значение хеджируемой позиции в этот день. Если ция с доходностью, превышающей ее купон, будет продаваться ни )нрода хеджирования процентными фьючерсами такова, что требу-номинальной цены. По мере приближения срока погашения тажя указание за ланированного дня окончания хеджа, то все усилия облигации цена ее должна достичь номинальной величины, поско )лжны быть направлены на регулирование значения хеджируемой ку последняя будет выплачена при погашении. Это естественно» )знции в этот день.

ожидаемое изменение цены не возникает для операций под залог Кроме того, любое применение портфельного подхода требует наваров на складе и не объясняется в модели Джонсона- Стайна, {чня базы данных, на основании которой можно оценить а,, о . и p.j. пользованной Л. Эдерингтоиом.ногда доступ к таким данным бывает затруднен. Однако это требо-

Еще один момент, на котором особо остановился Ч. Франкл, сое мне имеет и более серьезное последствие. На рынке процентных ИТ в том, что при хеджировании финансового инструмента спот ьючерсов может юзникнуть необходимость хеджировать инструмент, средством процентного фьючерсного контракта эти два инструме! )торый пока даже не существует, как, например, в случае хеджиро-со временем начинают разниться по своей ценовой чувствительное 1ния размещения облигаций. Данные, требуемые для использования Например, если 90-дневный казначейский вексель спот хеджируе 1ссматриваемым методом, могут отсутствовать. Хотя эти данные могут посредством 90-дневного фьючерсного контракта, то сначала оба i iTb представлены «исторической» информацией по другим финан-струмента имеют одинаковую ценовую чувствительность к измен эпым инструментам, подобная замена не всегда бывает полезной, нию процентной ставки. Тем не менее, две недели спустя инструме

спот будет представлять собой 76-дневный казначейский вексель, к Стратегия хеджирования ценовой торый по-прежнему хеджируется фьючерсным контрактом на поста чувствительности

ку 90-дневного казначейского векселя. Следовательно, ценовая чу р (КоШ) и Р Чанг (Chiang; 1981) столкнулись с потреб-ствительность обоих инструментов более не является одинаковой. Э , ..ю в методе хеджирования, в котором рассматривалась бы диф-означает, что для отражения различий в ценовой чувствительное:, „ешиальная ценовая чувствительность, который не требовал бы необходимо скорректировать коэффициент хеджирования.(,дд, „ придавал бы особый вес активам в конце перио-

Фра«кл, кроме того, отметил, что для надлежащей коррект!.. хеджирования. Разработанный ими метод они назвали «стратегией ровки коэффициента хеджирования с целью учета различий в цен(, жирования ценовой чувствительности». Эта стратегия основыва-вои чувствительности необходимо заранее определить продолжитеЛ!, , на следующих допущениях: ность хеджа. Он нашел, что оптимальный коэффициент хеджиров;

ния может быть по-прежнему определен с помошью уравнения гг * кривые доходности явтяютгя гопи:чонтатьными-дисперсия и корреляция относятся к доходности соответствую щи доходность рынка спот и фьючерсного рьшка имеет совершен-инструментов. Корректировку необходимо предпринять для учета ра . "> корреляцию, личной ценовой чувствительности двух инструментов в момент око1 чания хеджа. Тем не менее, метод Франкла подходит только для чИ1 то дисконтных инструментов, т.е. он применим только к финансовЫ фьючерсам на казначейские векселя.

Одной из наиболее полезных особенностей метода Джонсона - Ста! на является то, что оптимальный коэффициент хеджирования X задает хедж, минимизирующий риск, с учетом продолжительное хеджирования; однако Ч. Франкл убедительно показал, что вьг коэффициета хеджирования зависит от предварительно определ ной продолжительности хеджа. Если эта продолжительность изве на, то единственно важным моментом времени является последн;

коэффициент хеджирования, полученный в результате исследова-Р. Колба и Р. Чанга, имеет следующий вид:

Коэффициент хеджирования (Л) =

RFPjDj

е: о

R. = \ + процент, который предполагается получить по активам, ржащим в основе фьючерсного контракта ;; R. = i + ожидаемая Годность на момент погашения для активов г; FP. - цена, согласо-

[Старт] [1] [2] [ 3 ] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32]