валютаой единицы (ЭКЮ). Должен быть создан Европейский резервный фонд, к которому могут присоединиться все центратьные банки ЕС, как только валюты их стран будут включены в механизм валютных курсов.

Вторая стадия является переходной к завершающей стадии. На встрече глав ЕС в октябре 1990 г. было принято решение, что вторая стадия начнется в 1994 году. Парламент, Совет министров и Комиссия Европейского сообщества проанализируют структурную и региональную политику с целью их объединения. В течение этого периода будет создана Европейская система центральных банков (ЕСЦБ), которая будет действовать как «Еврофедеральная резервная система», не зависящая от национальных правительств. Эта система будет состоять из 12 управляющих национальными центральными банками и исполнительного совета из шести членов, назначаемых ЕС на 8-летний срок. Задачей ЕСЦБ является поддержание стабильных цен, сбалансированной внешней торговли, высокого уровня занятости и экономического роста.

Завершающая стадия плана включает дальнейшее объединение. Национальные валюты будут выведены из обращения; их заменит единая валюта. В полную силу заработает ЕСЦБ. Великобритания, однако, предложила другую альтернативу, включающую параллельное хождение с существующими 12 валютами 13-й валюты, выпускаемой Европейским валютным фондом.

Европейская валютная единица (ЭКЮ)

ЭКЮ представляет собой валютную корзину, образованную из фиксированных долей валют государств-членов. Удельный вес каждой валюты в ЭКЮ отражает относительную экономическую значимость данного государства. Основой ЭКЮ была единая Европейская расчетная единица (ЕРЕ), введенная в 1975 г. Несмотря на то, что она была состав.71еня ил конкретных долй валют гогударгтп т тгт:.;в, ЭКЮ не появилась до 1979 г., когда была создана Европейская валютная система (ЕВС).

Технически ЭКЮ не является законной валютой в том отношении, что ни один центральный банк не несет ответственности за ее выпуск. Тем не менее, она рассматривается как законная валюта во всех государствах-членах, кроме Германии, и в большинстве основных промышленно развитых стран. На данной стади41 только 2% европейской торговли осуществляется в ЭКЮ. В настоящее время она функционирует в пределах ЕВС в качестве базы для фиксации центральных валютных курсов и установления пределов колебаний каждой отдельной валюты, входящей в механизм валютных курсов. Центральные банки осуществляют в ЭКЮ свои расчеты по валютным интервенциям, а также используют ее в качестве резервного инструмента.

По оценкам ЕС, ежедневный объем операций на валютных рынках государств-членов составляет 10 млрд. ЭКЮ. Кроме того, облигации номиналом в ЭКЮ стали популярными среди эмитентов, в ряду которых находятся правительства и квазиправительственные учреждения вроде Международного банка реконструктщи и развития. Тот факт, что многие из эмитентов облигаций в ЭКЮ имеют рейтинг AAA, гарантирует определенную ликвидность выпуска. Далее, поскольку ЭКЮ представляет собой валютную корзину, то разница между валютами позволяет более эффективно осуществлять хеджирование валютных рисков. Таким образом, облигации в ЭКЮ имеют высокую доходность и низкий валютный риск.

Облигации в ЭКЮ впервые были введены в 1981 г., но они распространились в такой степени, что в 1987 г. составили 4% от всего рынка облигаций. Объем вьшуска этих облигаций за первые 2 месяца 1991 г. составил приблизительно 10,9 млрд. ЭКЮ. В феврале 1991 г. правительство Великобритании осуществило выпуск 10-летних обязательств на 2,5 млрд. ЭКЮ, поступления от которого должны были направляться непосредственно в валютные резервы. Считается, что таким образом правительство оказывают поддержку новым фьючерсным контрактам на ЭКЮ-облигации, введенным на LIFFE. Итальянское правительство вьшустило первый долгосрочный инструмент в ЭКЮ - 20-летние облигации на 2,5 млрд. ЭКЮ. Франция намерена удовлетворить посредством ЭКЮ 15% своих потребностей в займах. Как и в Соединенном Королевстве, операции с фьючерсными контрактами на 10-летние ЭКЮ-облигации осуществляются на срочной финансовой бирже MATIF.

Значение экономического и валютного союза для финансовых рынков

Стабильность валютных курсов Международным валютным фондом (МВФ), Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) и Банком Англии было проведено множество исследований, дополняющих большое число теоретических исследований, проведенных Европейским союзом. Практически во всех исследованиях был сделан вывод о том, что с момента создания Европейской валютной системы в 1979 г. курсы валют, входящих в механизм валютных курсов, по отношению друг к ругу стали значительно стабильней, чем это было до 1979 г. кроме того, эти валюты стали более стабильными, чем валюты, не входящие в механизм валютных курсов. То же самое относится и к эффективным курсам этих валют.

Снижение инфляции

За последние несколько лет в странах, входящих в механизм валютных курсов, понизилась инфляция. Например, во Франции и в Италии она снизилась соответственно с 14 и 21% в 1980 г. до 3 и 5% в 1987 г. Одной из основных причин этого явления было то, что эти валюты были привязаны к сильной валюте - немецкой марке. Это может быть в значительной степени отнесено к репутации Бундесбанка как «борца» с инфляцией, что внушает доверие на финансовых рынках. Что касается Соединенного Королевства, то решающим элементом инфляционного уравнения является рост заработной платы, и в этом отношении ситуация там стала значительно хуже, чем в странах, входящих в механизм валютных курсов. Теперь, когда Соединенное Королевство присоединилось к механизму валютных курсов*, стабильный валютный курс, по-видимому, установит предел для роста заработной платы, усиливающего инфляцию.

Обеспечение функционирования единого рынка

Торговать гораздо легче, если отсутствует беспокойство о колебаниях валютных курсов. Несмотря на развитость структуры финансовых рынков, где можно осуществить хеджирование, компании часто теряют деньги из-за изменчивости валютных курсов. Иногда компании не обладают опытом хеджирования либо хеджирование является недостаточным для данного рынка. Единая валюта обеспечила бы компаниям однородную среду обмена, благодаря которой они могли бы устанавливать цены и принимать решения с большей определенностью, что позволило бы им строить планы на будущее. Единая валюта и независимые европейские центральные банки являются предпосылками успеха единого рьшка.

Облегчение операций с неевропейскими странами Елиная на тютя значительно облегчила бы проведение операиИЙ между европейскими и неевропейскими странами. Как бы то ни было, а торговля с внешним миром будет продолжаться и после 1992 г.! Неевропейские страны также извлекли бы прибыль от снижения валютного риска благодаря введению единой валюты. Кроме того, определенно выиграет туристский бизнес. Многим путешественникам, приезжающим в Европу по делу или на отдых, неудобно везти несколько различных валют. Здесь же туристу необходимо лишь noN(e-нять свои деньги на ЭКЮ, после чего он свободно может везти п через границы государств.

* Вскоре Великобритания вышла из Европейской валютной системы (прим. ред.).

Потеря суверенитета Одной из наиболее часто высказываемых причин неприятия эконо-.мического и валютного союза является потеря суверенитета. Действительно, вопрос создания Европейской системы центральных банков еще далек от урегулирования. Например, все еще не принято решение о том, какими правами будет наделен европейский центральный банк в таких вопросах, как установление валютных курсов. Таким же неопределенным остается местонахождение этого банка, но город, в котором будет находиться европейская резервная система, заявит о себе как о ведущем европейском финансовом центре.

Восточная Европа

До 1989 г. большинство людей не могло и вообразить, что в Восточной Европе произойдут такие захватывающие преобразовашш. Хотя большая ее часть все еще остается нестабильной, существуют реальные возможности для инвестиций и потенциал для появления новых инструментов, прежде всего в бывшей Восточной Германии, Венгрии и Полыне, развивающихся быстрее остальных. Несмотря на то, что отдаленное будущее этих стран вселяет оптимизм, краткосрочные операции в них ставят перед инвесторами новые проблемы, в связи с чем управляющие финансами стараются осуществить хеджирование рисков в данном регионе. Для иллюстрации ключевых вопросов авторы выбрали Восточную Германию, Венгрию и Польшу, поскольку рассмотрение каждой из восточноевропейских стран в отдельности лежит вне проблематики данной книги.

Восточная Германия

Подобно больихинству восточноевропейских стран, промышленность в Восточной Германии страдает от недостатка инвестиций. Согласно некоторым оценкам, для доведения промышленности Восточной Германии до западных стандартов потребуется инвестировать порядки 1 трлн. немецких марок. Нынешний долг восточноевропейских стран составляет приблизительно 100 млрд. марок. Отягощенные долгами восточногерманские компании столкнулись сейчас с сильной конкуренцией иностранных компаний и, чтобы выжить, вынуждены искать Иностранных партнеров, располагающих большими активами. Осуществляя инвестиции через свои дочерние компании, многие иностранные фир.мы обнаруживают, что старая технология настолько неэффективна, что им приходится строить новые заводы и устанавливать самое современное оборудование.

Восточные немцы находятся в лучшем положении, чем другие восточноевропейские страны, в том отношении, что они имеют поддерж-•У Западной Германии. Когда западногерманское законодательство

было распространено на Восточную Германию, пример многих крупных германских банков побудил местные банки извлечь выгоду из потенциального бума в области финансовых услуг. Тем не менее, влияние Германского экономического и валютного союза (ГЭВС) только начинает сказываться. На Западной Германии лежит бремя выполне ния своих обязательств по выделению ассигнований, в связи с 4eN начинается рост инфляции и процентных ставок. Правительство Германии было вынуждено привлечь средства для финансирования ГЭВС, включая выпуск новых облигаций под названием "Единство", что, естественно, увеличило государственный долг. В 1990 г. для приватизации 8000 восточногерманских государственных предприятий был создан трест «Treuhandanstalt». Судя по всему, процесс приватизации будет длительным; тем не менее, по его завершении новые восточногерманские компании с рьшочной ориентащшй могут внести свой вклад в операции на финансовых рынках.

Венгрия

В январе 1987 г. Банк Венгрии преобразовал пять своих департаментов в коммерческие банки. Хотя некоторые банки получили лицензии на коммерческие операции, почти 2/3 всего банковского оборота контролируется тремя банками (Будапештским, Венгерским кредитным и Коммерческо-кредитным). Венгерская банковская система сталкивается с трудностями, состоящими в том, что коммерческие банки унаследовали крупные, ненадежные кредиты, выданные государственным компаниям, часть которых является акционерами самих банков. В дополнение к этим трудностям, банкам не удается привлечь средства в частном промышленном и торговом секторах, поскольку высокая инфляция не стимулирует формирование сбережений. Кроме того, в Венгрии отсутствует развитый денежный рынок.

Несмотря на ограничение кредитования Венгрп.ч считается одной из наиболее стабильных восточноевропейских стран, и поэтому иностранные фирмы охотно создают совместные предприятия с местными фирмами. Примерно половина средств, инвестированных в данный регион, пришлась на долю Венгрии, и в настоящее время в этой стране зарегистрировано свыше 5000 компаний с иностранными акционерами. В Венгрии основными отраслями, куда направляются инвестиции, являются информационная, бумажная, полиграфическая и упаковочная. Налоговые льготы, либеральные бюрократические процедуры и отсутствие ограничений на вывоз прибыли в твердой валюте помогли создать основу для коммерческой экспансии. Иностранные банки открывают здесь свои отделения, которых в Будапеште сейчас насчитывается 30. В результате появились хорошие долгосрочные перспективы для открытия в Венгрии новых рьшков.

Польша

Польша, по-видимому, первой из восточноевропейских стран провела массовую приватизацию и открыла биржевую торговлю по сис-геме свободного биржевого торга. К декабрю 1990 г. несколько десятков из 7000 государственных предприятий подали заявки на акционирование; сообщается, что польское правительство поставило задачу акционировать к концу 1991 г. 15% государственных предприятий. При акционировании новых компаний приоритет в приобретении ак-ц{гй отдается мелким инвесторам, а иностранцы имеют право покупать до 10% вьшуска. В большинстве крупных польских городов созданы небольшие товарные биржи и начались операции с казначейскими облигациями.

Будущее фьючерсов

Примерно за последние 10 лет рынок финансовых фьючерсов значительно вырос, и как результат повсюду в мире стали появляться новь[е бирл<и. Между ними, однако, возникает жестокая конкуренция. Необходимо отметить два важных момента. Во-первых, многие биржи в настоящее время предлагают одинаковые финансовые инструменты, и поскольку эффективность фьючерсного рьшка зависит от ликвидности, важно, чтобы он не стал настолько фрагментарным, что не смог бы больше функционировать. Представляется сомнительным, чтобы контракты, дублирующие друг друга, смогли сохраниться в периоды стабильных процентных ставок и небольшого объема операций. Это является особенно важным для европейских бирж, действующих в одном и том же часовом поясе. Во-вторых, с перспективой образования экономического и валютного союза и введения единой валюты биржи оказываются вынужденными создавать новые инструменты лля замены тех. которые со временем исчезнут. До исчезновения определенных контрактов ожидается, что процентные ставки станут более стабильными благодаря влиянию механизма валютных курсов на кредитно-финансовую политику.

С конца 1988 г. повсюду появились новые процентные фьючерсные контракты на краткосрочные инструменты. LIFFE и MATIF ввели свои контракты на евромарки, в Токио появились контракты на евроиены, в Дублине - контракты DIBOR*, во Франции - PIBOR и, наконец, на Чикагской товарной бирже (СМЕ) были введены Контракты DIFF. Все эти контракты представляли собой альтернативу рынку соглашений о будущей процентной ставке (FRA), иногда

* Dublin Interbank Offered Rate.