Вариацией на тему «опционы на своп» являются свопы, которые могут быть прекращены одним из контрагентов до истечения срока контракта. Обычно контрагент, обладающий правом прекратить сделку, осуществляет выплаты по более высокой фиксированной ставке, чем в случае обычного свопа с данным сроком окончания. Досрочно прекращаемые свопы часто используются в сочетании с выпусками облигаций. Кроме того, существует возможность проводить операции с опционами на «амортизационный» своп (см. главу 6).

Расчет

В день заключения опциона на своп предусматривается, что на дату истечения опциона будет проведен опрос четырех или пяти банков для получения котировок курсов продавцов и покупателей для определения текущей ставки свопа. Указывается конкретное время, чаще всего 11.00, до которого покупатель опциона может уведомить продавца последнего об исполнении.

Если исполняется опцион на своп с поставкой, то своп начнется в соответствии с условиями, согласованными в день его заключения. При исполнении опциона на своп без поставки учреждение, назначенное агентом по расчету, производит котировку и усреднение (обычно до пятого десятичного знака) курсов продавцов и покупателей из полученного списка. Средняя ставка принимается в качестве расчетной. Продавец опциона обязан выплатить покупателю последнего сумму, равную приведенной стоимости аннуитета, по ставке процентного свопа, заключенного на условиях «цена исполнения опциона против расчетной ставки». Платеж, урегулирующий расчеты, определяется тем же образом, как если бы опцион был исполнен через своп и немедленно прекращен по среднерыночной ставке.

Свопы «участия»

Своп «участия» представляет собой новый гибридный инструмент, объединяющий преимущества своиа и киа (фло). В соответствии с этим соглашением заключается процентный своп для покрытия части номинальной суммы, после чего заключается процентный кэп для покрытия остатка этой суммы. Фиксированная ставка свопа и ставка исполнения кэпа являются идентичными. Так же идентично совпадают сроки и периодичность кэпа и свопа. Премия вперед не выплачивается.

Если ставка LIBOR устанавливается выше ставки исполнения кэпа (свопа), то контрагент должен выплатить пользователю разницу между LIBOR и ставкой исполнения на общую номинальную сумму. Другими словами, своп «участия» протекает аналогично кэпу. Следовательно, заемщик может эффективно зафиксировать ссудный процент для всей позиции.

С другой стороны, если ставка LIBOR устанавливается ниже ставки исполнения кэпа (свопа), то сделка протекает как своп только в отношении «своповской» части номинальной суммы. Следовательно, пользователь все еще может получить более низкую.ставку для части но>шнальной суммы. Эта часть остается постоянной для всех LIBOR, фиксируемых ниже уровня ставки исполнения кэпа (свопа), и известна как «степень участия».

Предположим, что текущий 4-летний процентный своп на фунты стерлингов предлагается по ставке 12,64% с платежами через полгода против б-месячной ставки LIBOR, а 12,64-процентный кэп относительно 6-месячной ставки LIBOR предлагается за 116 базисных пунктов, включая защиту в первые 6 месяцев. Существует возможность получить своп с 50-процентным участием по номинальной сумме 10 млн. ф. ст. со ставкой 13,22%.

Каждый раз, когда в день пролонгации ставка LIBOR будет устанавливаться выше 13,22%, своп «участия» будет протекать как кэп на 10 млн. ф. ст. Каждый раз, когда ставка LIBOR будет ниже 13,22%, пользователь будет обязан выплачивать фиксированную сгавку 13,22% и получать ставку LIBOR только от суммы 5 млн. ф. ст. Оставшиеся 5 млн. ф. ст. могут быть использованы для финансирования по текущей рыночной ставке без каких-либо дополнительных затрат.

В случае 50-процентного участия общая ставка финансирования будет посредине между превалирующей ставкой LIBOR и ставкой свопа «участия», когда ставка LIBOR ниже ставки свопа. С изменением степени участия изменяется и весовая доля затрат на финансирование относительно LIBOR и ставки свопа. Таким образом, своп с 25-процентным участием обеспечит пользователю 25% прибыли, если LIBOR будет ниже ставки свопа. Можно добиться различных уров-.чей участия, при этом уровень исполнения свопа будет тем ниже, чем ниже уровень участия. В данном примере не предполагается возможность амортизации, а заемщик может получать финансирование по текущей LIBOR.

Выбор инструмента процентного опциона

Управляющий финансами часто сталкивается с проблемой: как обеспечить финансирование среднесрочного проекта по оптимальной ставке. Зачастую он может получить финансирование по плавающей ставке, привязанной к LIBOR. При выборе инструмента процентного опциона необходимо рассмотреть все имеющиеся альтернативы, в том числе:

1)Зафиксировать ссудный процент посредством свопа.

2)Продолжать финансирование в краткосрочной области кривой доходности.

6-960

3)Ограничить верхний предел ссудного процента посредством процентного кэпа относительно LIBOR.

4)Купить опцион на своп плательщика на часть необходимого срока финансирования и осуществить финансирование по плавающей ставке в краткосрочной области кривой доходности до даты исполнения опциона.

5)Зафиксировать затраты посредством досрочно прекращаемого свопа, т. е. обеспечить возможность прекращения свопа в случае снижения краткосрочных процентных ставок.

6)Выписать опцион в качестве меры повышения доходности или средства компенсации затрат (возможно, в комбинации с одной из вышеперечисленных альтернатив).

Весьма полезной для выбора инструментов ограничения процентного риска является форвардная кр1шая доходности. Кривая показывает изменение 3-месячных ставок FRA в интервале от курса спот до курса форвард. Первая точка относится к 3-месячной ставке спот, за которой следуют 1 : 4 FRA, 2 : 5 FRA, 3 : 6 FRA и т. д. Форвардная кривая показывает, как рынок воспринимает изменение ставки по 3-месячным депозитам с течением времени.

Если управляющий ожидает, что 3-месячные ставки будут нпже подразумеваемого уровня на форвардной кривой, и более высокие ставки в ближайшем будущем являются приемлемыми, то он должен продолжать финансирование в краткосрочной области кривой. Для покрытия на случай возможного роста ставок может быть куплен кэп. Если ожидается, что З-.месячные ставки будут выше подразумеваемого уровня на форвардной кривой, то управляющий может попытаться зафиксировать ссудный процент посредством свопа.

В тот момент, когда форвардная кривая доходности сдвигается вверх, а управляющий ожидает, что рыночная ситуация будет соответствовать форвардной кривой, .может быть куплен опцион плательщика. Затраты на финансирование могут быть зафиксированы, когда происходит сдвиг вверх, а опнион егне пгтпртгя неисгт.тпенпым. Если опцион относится к европейскому типу и не может быть исполнен немедленно, то он может быть продан, что позволит управляющему использовать выручку для компенсации затрат на заключение свопа. Если опцион окажется «с выигрышем», то премия будет равна или больше внутренней стоимости.

Если кривая доходности положительна, то плательщик по процентному свопу может продать фло для компенсации отрицательного потока денежных средств в день первой пролонгации. Соответственно, когда кривая доходности отрицательна, получатель по свопу может продать кэп для компенсации отрицательного потока денежных средств в день первой пролонгации.

Фирмы, которые считаются ненадежными в отношении кредитного риска, часто бывают вынуждены выплачивать по свопам большую

маржу, превышающую рыночный уровень для свопов. Такие фирмы ,могут счесть, что покупка кэпа или фло «с большим выигрышем» является более эффективной мерой в смысле затрат, чем своп. При оценке опционов «с большим выигрышем» практически вся премия представляет собой внутреннюю стоимость.

Ранее уже упоминалось, что при оценке выгодности сделки покупатель опциона должен всегда учитывать затраты на премию. Одним из путей минимизации этих затрат является использование опциона «участия». Опцион «участия», по существу, представляет собой коллар, но с одной и той же ценой исполнения кэпа и фло. Кэп относится к 100% номинальной суммы, тогда как фло только к ее части, например, 50%. В смысле премии фло вдвое дороже кэпа, и, следовательно, может быть достигнута нулевая нетто-премия. Результатом опциона «участия» является способность управляющего хеджировать 100% номинальной суммы при повышении ставок и 50% - при снижении.

Предположим, что покупается 5-летний 12-процентный кэп относительно б-месячной ставки LIBOR за премию в 200 базисных пунктов. Номинальная сумма равна 10 млн. ф. ст. Каждый раз, когда в день пролонгации ставка LIBOR фиксируется выше 12,00%, продавец кэпа обязан выплатить покупателю разницу между LIBOR и 12,00% от 10 млн. ф. ст. за б месяцев. Таким образом, если LIBOR фиксируется на уровне 13,00%, то покупатель получает 1,00% от 10 млн. ф. ст. за 6 месяцев.

Вместо покупки обычного кэпа покупатель может заключить опционный контракт с 50-процентным участием. В этом случае может быть куплен 12-процентный кэп по номинальной сумме 10 млн. ф. ст. и продан 12-процентный фло на сумму 5 млн. ф. ст. Если ставка LIBOR фиксируется выше 12,00%, то покупатель получит компенсацию от номинала 10 млн. ф. ст., если же ниже 12,00%, то управляющий должен будет выплатить контрагенту компенсацию разницы от номинальной суммы в 5 млн. ф. ст.

Валютные операции

На протяжении большей части XIX и в начале XX столетий действовала валютная система, называемая золотым стандартом. В соответствии с этой системой валюта какой-либо страны обеспечивалась золотом, хранившимся в сейфах центрального банка. Правительство фактически фиксировало цену золота в единицах местной валюты. Основным преимуществом золотого стандарта было то, что находившаяся в обращении денежная масса была привязана к запасам золота. Недостатком этой системы была подверженность экономики длительным, глубоким спадам, когда возникало запаздывание Между падением заработной платы и цен и уменьшением совокупного спроса.

После второй мировой войны была введена действовавшая до начала 1970-х годов Бреттон-Вудская система, известная также как долларовый стандарт. Согласно этой системе фиксированных обменных курсов, страны соглашались привязать свои валюты к доллару США. Долларовый стандарт действовал аналогично золотому стандарту с тем только отличием, что валюты больше не обеспечивались золотом и правительства могли печатать деньги без ограничений.

Одна из проблем долларового стандарта состояла в том, что при возникновении кризиса платежного баланса в отдельных странах последние были вынуждены проводить девальвацию национальной валюты, чтобы сделать свою продукцию более конкурентоспособной. При этом девальвация должна была получить одобрение торговых партнеров данной страны, а ревальвация была невозможна. Спекулянты, знавшие о неизбежной девальвации какой-нибудь валюты, могли безо всякого риска продавать валюту по высокому курсу и опять скупать ее по более низкому курсу после девальвации.

Вторая проблема заключалась в том, что долларовый стандарт фактически приводил к экспорту инфляции. В 1960-х годах правительство США было вынуждено напечатать больше долларов для финансирования войны во Вьетнаме и растущего торгового дефицита. В результате денежная масса в мире увеличилась, что привело к росту инфляции.

В 1973 г. перестало действовать Смитсоновское соглашение, и была установлена система плавающих валютных курсов, функционирующая до сих пор. В соответствии с этой системой каждая валюта должна занять на рынке свое естественное место, отражающее уровень спроса и предложения для данной валюты. Тем не менее, система не вполне открыта для свободных рыночных операций, потому что центральные банки по-прежнему осуществляют интервенции на открытом рынке для защиты своих валют. Валютный рьшок эволюционировал в мегарынок. Согласно оценкам, в 1989 г. ежедневный объем операций на валютных рынках мира составлял 500 млрд. долл.: 187 млрд. в Лондоне, 1JU млрд. - в Соединенных Штатах, 115 млрд. - в Токио и 68 млрд. - в остальной части земного шара. Новая система принесла с собой усиление нестабильности валютных рьшков, в связи с чем банки, финансовые учреждения и корпорации оказались перед необходимостью ограничения рисков, связанных с частыми резкими колебаниями курсов валют.

Форвардные валютные операции

Открытые валютные позиции возникают в связи с обязательством произвести или получить платеж в иностранной валюте в определенный момент в будущем. Например, британская компания импортирует, в соответствии с контрактом в швейцарских франках, товары из Швейцарии по 3-месячному кредиту. Импортер знает, что для

погашения этой задолженности через 3 месяца необходимо будет использовать стерлинговые активы для покупки швейцарских франков. В зависимости от точки зрения импортера, может быть принято решение о хеджировании риска потерь от «усиления» швейцарского франка через 3 месяца.

Форвардные валютные контракты по-прежнему являются наиболее популярным методом хеджирования, используемым управляющими финансами корпораций. На рьшке имеется много спекулянтов, и круглосуточно существует возможность получения цен для большинства основных валют. Цены могут быть получены и для менее популярных валют и нестандартных периодов, однако они вряд ли будут конкурентными.

Существует ряд моментов, которые необходимо учесть, прежде чем предпринимать хеджирование с использованием форвардных валютных контрактов. Форвардные цены тесно связаны с процентными ставками по обеим рассматриваемым валютам. Например, если британские процентные ставки выше швейцарских, то упоминавшийся выше британский импортер должен будет выплатить премию за покупку швейцарских франков на форвардном рынке.

Развитие форвардных валютных контрактов явилось следствием альтернативы: купить иностранную валюту сегодня и положить вырученную сумму иа депозит до возникновения в ней потребности или купить валюту в тот момент, когда надо будет оплатить счет. В случае, когда процентные ставки за рубежом ниже, чем в стране импортера, последний получит доходность в виде процента по депозиту в иностранной валюте, но понесет убыток, связанный с более высокой ставкой фунта стерлингов, и фактически должен будет занять фунты, чтобы купить иностранную валюту. Разница в процентных ставках соответствует стоимости покрытия риска потенциальных убытков.

В настоящее время вместо покупки иностранной валюты, привлечения средств для покупки и хранения их на депозите до возникновения потребности существует возможность заключить контракт с банком, по которому покупатель форвардного контракта сегодня обязуется купить валюту по оговоренному курсу в определенный день в будущем. Форвардный курс складывается из нескольких элементов. Например, 3-месячный форвардный курс швейцарского франка относительно фунта стерлингов включает в себя стоимость займа фунтов стерлингов, продажи их за швейцарские франки и хранения швейцарских франков на депозите в течение данного периода. Другими словами, этот курс отражает:

• заем фунтов стерлингов по банковской ставке для конвертируемого фунта;