том, что ставки могут возрасти; последнее, однако, вызовет падение цены фьючерсного контракта, что компенсирует потери по позиции спот.

Допустим, что управляющий взял ссуду в размере 10 млн. долл. по ставке LIBOR + 1/8, а дата пролонгации срока кредита - 12 июня. Если к этой дате процентные ставки повысятся, то компания понесет потери; следовательно, необходимо хеджировать позицию, продав фьючерсы на евродоллары с целью фиксации процента по займу.

Имеется следующая информация:

3-месячная LIBOR = 6,875% Котировка июньских евродолларов - 93,3i Дата поставки июньских евродолларов - 12 июня Внутренняя процентная ставка по фьючерсу составляет 100 - 93,31= = 6,69%. Управляющий может зафиксировать процент по займу на величине 6,69 + 0,125 = 6,815, продав 10 фьючерсных контрактов номиналом 1 млн. долл. каждый.

Допустим, что 12 июня LIBOR составила 7,125, а цена поставки фьючерсов на евродоллары - 92,87. Из-за сближения срочных цен и цен спот по мере приближения срока исполнения фьючерса цена контракта в день поставки должна быть равна LIBOR. Позиция по фьючерсному контракту принесла прибыль:

[(93,31 - 92,87) X 25 долл. х 10] = 11000 долл.

Чистый процент по займу отражает ставку LIBOR на 12 июня, внутреннюю процентную ставку по цене продажи фьючерса, фиксированную ставку по контракту и прибыль, полученную на сделке с фьючерсами (7,125 - 6,69 + 6,815 = 7,25), т. е.

10 мл№ долл. X (0,0725 х 3/12) - 11000 10 мла долл.

х4 = 6,8И

Рассматриваемая выще концепция может быть также применена к контрактам на казначейские векселя или депозитные сертификаты (CD*) на IMM. Инструменты, лежащие в основе первого контракта, представляют собой 13-недельные казначейские векселя на 1 млн. долл. Базисный инструмент является фактически безрисковым, поскольку гарантируется правительством США. Он является высоколиквидным, поскольку векселя продаются с аукциона еженедельно. Поэтому многие потребители находят этот контракт чрезвычайно привлекательным. Например, банки, стремящиеся сформировать портфель иЗ 90-дневных казначейских векселей, подвержены риску потерь от падения процентных ставок до планируемой покупки. СО-фьючерс!

* Certificate of deposit.

основаны на 3-месячных депозитных сертификатах номиналом 1 млн. долл., но такой контракт не столь популярен как контракты на депозиты или векселя. Любой из этих инструментов может быть использован для перекрестного хеджирования, но нужно соблюдать осторожность при интерпретации результатов статистического регрессионного анализа для вычисления коэффициента хеджирования.

Валютные фьючерсы

Подобно процентным ставкам, курсы валют стали чрезвычайно изменчивыми. Курс валюты может колебаться в зависимости от спроса и предложения на товары страны, состояния платежного баланса, объема иностранных инвестиций и финансово-кредитной политики правительства. Влияние также оказывают политические и иные события, например, войны или стихийные бедствия.

С ростом международной торговли и расщирением ее до мирового масштаба появилась насущная потребность в ограничении валютного риска. Импортеры и экспортеры покупают и продают продукцию за иностранную валюту. Страны выпускают долговые обязательства в различных валютах, а финансисты стараются получить прибыль, осуществляя инвестиции в высокодоходные валюты. Если в одном из этих случаев управляющий финансами хочет хеджировать открытую валютную позицию, то у него есть в основном выбор из трех возможностей: выход на межбанковский рынок иностранной валюты, на рынок фьючерсов либо рынок опционов. Рынок опционов подробно рассматривается в главе 7.

Межбанковский рынок

Межбанковский рынок иностранной валюты существует как средство осуществления коммерческими банками торговли валютой. Существуют рынки всех основных валют, включая доллары США, бри-тангкир фунты "трлтгнгон. уувепцарскне франкт!. нменкт? марки, японские иены, французские франки, канадские и австралийские дол-pы. С появлением на горизонте европейского экономического и валютного союза все более важной валютой становится ЭКЮ. Второстепенные валюты часто котируются и крупными, и небольшими банками. При торговле валютой происходит одновременная продажа оа-"ОЙ и покупка другой валюты. Наиболее распространенными явля-ктся валютные операции с долларами США; тем не менее, чрезвычайно активно ведутся валютные операции на кросс-курсах, напрд-ер, фунт стерлингов/марка или иена/марка.

Межбанковская торговля обычно осуществляется непосредственно ЖДУ банками или через брокеров денежного рынка. Этот рынок Действует круглосуточно, и основные сделки заключаются либо по Телефону, либо с помощью какой-либо службы дилинга, например,

Reuters. На межбанковском рынке можно получить котировки как но курсу спот, так и курсу форвард. Курсы спот обычно котируются с датой валютирования через два дня после даты продажи. Исключение здесь составляет фунт стерлингов, расчет по сделкам с которым может производиться в тот же или ка следующий день (в зависимости от времени дня), и канадский доллар (расчет на следующий день для операций в Северной Америке). Изменение курсов спот, как правило, определяется спросом и предложением. Форвардный рынок иностранной валюты предписывает расчет на определенную дату в будущем, часто через 3, 6 или 12 месяцев. Форвардные курсы иностранных валют отражают разницу в процентных ставках между двумя странами. Форвардный курс какой-либо валюты относительно доллара США можно вычислить с помощью следующего уравнения:

Форвардный курс = Курс спот (1 +

(1 + iUS%)"

где iFC - процентные ставки в данной стране; iUS - процентные ставки в США; п - число лет. Например, если годовая процентная ставка в Германии равна 9Vi6%, процентная ставка в США - 7%, а курс спот доллара к марке - 1,5225, то годовой форвардный курс доллара к марке, согласно вышеприведенному уравнению, будет равен:

Форвардный курс = 1,5225 х - 0,090625) jjg

(1+0,07)

Межбанковская котировка иностранных валют осуществляется в соответствии с европейским стандартом, при котором валюты котируются по отношению к доллару США. Например, курс доллара к марке может быть равен 1,5225, что означает 1,5225 немецкой марки за 1 доллар США. Исключение составляет британский фунт; в этом случае котировка имеет вид - «доллары США за 1 фунт».

Рынок фьючерсов

Операции с валютными фьючерсами в настоящее время осуществляются на ряде бирж мира, но самые большие и наиболее ликвидные контракты можно найти на IMM. Валютные фьючерсы являются более новым инструментом, чем форвардные валютные сделки, и допускают валютное хеджирование или спекуляцию, при которых вносится только маржа, а суммарный капитал не подвергается риску-Принцип использования маржи в валютных фьючерсах аналогичен тому, что описывался для процентных фьючерсов. Если ожидается

падение курса валюты, то хеджер будет продавать фьючерсы, если повышение - покупать.

В отличие от межбанковского валютного рьшка, котировка здесь осуществляется в соответствии с американским стандартом, обратным европейскому. Например, если «европейски!!» курс в вышеприведенном случае составлял 1,5225, то «американский» курс будет равен 0,6568- Это означает, что 1 немецкая марка равна 65,68 цента. Форвардный валютный курс 1,5518 во «фьючерсном выражении» будет равен 0,6444, или 64,44 цента.

Подобно процентным фьючерсам, использование валютных фьючерсов в качестве инструмента хеджирования имеет свои преимущества и недостатки. Ежедневная потребность в марже может быть дорогостоящей, если компания для ее вьшлаты должна взять кредит. Другая проблема состоит в том, что фьючерсные контракты рассчитаны на определенные объемы, тогда как форвардные можно подобрать соответственно потребности в хеджировании. С другой стороны, в форвардных валютных контрактах можно использовать кредитные линии, тогда как во фьючерсных - нет. Кроме того, возможны ситуации, когда компания, находящаяся в затруднительном финансовом положении, не сможет получить в банке средства для форвардных валютных операций, но достигнет соглашения о фьючерсных операциях, поскольку от кредитного риска здесь можно себя обезопасить с помощью маржи.

Пример валютной фьючерсной сделки

Компания Л представляет собой британскую фирму, экспортирующую свою продукцию в Соединенные Штаты. Продукция компании А обычно продается за доллары США, так что для нее существует опасность падения курса доллара за период между датой продажи товара и датой получения платежа. Сегодня 1 марта, и компания А 1 июня ожидает поступления платежа в размере 5 млн. долл. от компании Б в Соединенных Штатах. 5 млн. долл. должны быть проданы за фунты стерлингов. Текущий курс спот доллара США составляет 1,9205, 3-месячный форвардный курс - 1,9010, а июньская фьючерсная цена - 1,8848.

1 марта компания Л имеет эффективную длинную позицию спот по Долларам и короткую - по фунтам стерлингов, при курсе спот 1,9205. 5 млн. долл. по курсу 1,9205 = 2603488,68 ф. ст.

Для хеджирования позиции спот компания А может купить

фьючерсных контракта по курсу 1,8848 долл. Номинал контракта На фунты стерлингов составляет 62500 фунтов; это означает, что компания А должна купить 2625000 ф. ст. по курсу 1,8848, что будет СТОИТЬ 4947600 долл.

1 июня компания л получает платеж в 5 млн. дрлл. от компании Б. Курс спот теперь составляет 1,9955 долл. Компания А продает 5 млн. долл. и покупает фунты стерлингов по курсу 1,9955, что приносит 2505637,69 ф. ст. Теперь позиция спот является нейтральной.

В тот же день компания А продает 42 фьючерсных контракта по курсу 1,9598 долл. для компенсации позиции хеджа. Она продает 2625000 ф. ст. и покупает 5144475 долл. Так же, как и позиция спот, фьючерсная позиция является нейтральной, и компания А получает по ней прибыль в 196875 долл. (5144475 - 4947600).

Если бы компания А не хеджировала позицию спот, то она потеряла бы 97850,99 ф. ст. (2603488,68 - 2505637,69), или 195261,65 долл. по курсу спот на 1 июня.

Рассмотрим, как можно оценить прибыль или убытки по базису. Из табл. 5.1 легко можно видеть, что по данному хеджу не было ни прибыли, ни убытков, поскольку базис остался неизменным.

Таблица 5.1. Оценка прибыли и убытков по базису

Позиция спот

Фьючерсная позиция

Базис

Март Июнь

короткая 1,9205 длинная 1,9955

Изменения (0,0750)

длинная 1,8848 короткая 1,9598

-Ю,0750

0,0357 избьп-ок 0,0357 избыток

неизменный

Краткое изложение

Фьючерсный контракт представляет собой обязательство купить или продать в определенный день определенное количество товара по согласованной цене поставки. Полав.ляю1ПРР бо.тгынинство фьючерсных контрактов закрывается до даты поставки. Вначале этот рынок получил развитие в Соединенных Штатах для таких товаров, как зерно, скот и семена масличных культур. За последние 15 лет на фьючерсном рынке появились финансовые фьючерсы, которые получили признание во всем мире и теперь представляют собой один из наиболее распространенных инструментов на всех рынках.

Фьючерсный рынок позволяет производителям и потребителям хеджировать свои позиции и представляет собой альтернативу рынку спот. Хеджер может переложить любой риск на спекулянта, который, в свою очередь, обеспечивает ликвидность рынка. Теоретически наличие инструментов хеджирования снижает затраты для производителя и цены - для потребителя.

Все биржи проводят сделки через расчетную палату, и все члены пржи обязаны производить через нее расчеты по своим сделкам. Лицо, открывающее короткую или длинную позицию на фьючерсном рын-е, должно вносить первоначальную маржу и вариационную при неблагоприятной динамике рынка.

Хеджирование на фьючерсном рынке осуществляется путем открытия позиции, противоположной позиции спот. Короткий хедж предназначен для компенсации длинной позиции спот, и наоборот. Разница между ценой спот и фьючерсной ценой известна как базис. Риск колебаний цены по позиции спот заменяется базисным риском. Изменение базиса представляет собой рыночный способ оценки различных рисков. Развитие рынка финансовых фьючерсов позволяет хеджеру защититься от неблагоприятного изменения процентных ставок и курсов валют.

Имеются два основных преимущества хеджирования посредством фьючерсных контрактов: во-первых, здесь фактически отсутствует кредитный риск и, во-вторых, фьючерсные контракты часто являются чрезвычайно ликвидными. Недостатком являются возможные сложности с формированием оптимального хеджа, поскольку качество инструмента, подлежащего хеджированию, может не соответствовать в точности стандартной спецификации фьючерсного контракта.