назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [ 97 ] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


97

ВАЛОВОЙ ДОЛГ И чистый долг

Валовой долг означает весь непогашенный долг фирмы. Чистый долг - это разница между валовым долгом и кассовыми остатками фирмы. Например, фирма с непогашенным процентным долгом в размере 1,25 млрд. долл. и наличным балансом в 1 млрд. долл. имеет чистые кассовые остатки 250 млн. долл. Практика сравнения кассовых остатков с долгом обычна в Латинской Америке и Европе, а долговые коэффициенты обычно оцениваются на основе чистого долга.

Как правило, безопаснее оценивать фирму по валовому непогашенному долгу и добавлять кассовую наличность к стоимости операционных активов для получения ценности фирмы. Процентные платежи по общему долгу затем причисляются к выигрышу на налогах, относящемуся к долгу, и возникает возможность оценить воздействие на ценность, насколько эффективно компания инвестирует свои кассовые остатки.

В некоторых случаях, особенно, когда фирмы в рутинном порядке поддерживают крупные кассовые остатки, аналитики предпочитают работать с коэффициентами на основе чистого долга. Если мы решили использовать коэффициенты на основе чистого долга, нам необходимо соблюдать согласованность на протяжении всего процесса оценки. Для начала коэффициент бета для фирмы должен оцениваться при помощи коэффициента «чистый долг/собственный капитал», а не коэффициента «валовой долг/собственный капитал». Стоимость собственного капитала, которая получается на основе оценки коэффициента бета, можно использовать для определения стоимости капитала, однако вес рыночной стоимости долга должен основываться по чистому долгу. Как только мы дисконтировали денежные потоки фирмы по ставке дисконтирования, равной стоимости капитала, нам не следует добавлять обратно денежные потоки. Вместо этого мы должны вычесть чистый непогашенный долг для получения оценочной ценности собственного капитала.

Неявно, когда мы получаем чистую кассовую наличность по отношению к долгу для вычисления коэффициентов на основе чистого долга, мы предполагаем, что кассовая наличность и долг имеют примерно один и тот же риск. Хотя это предположение, возможно, не кажется необычным при анализе фирмы с высоким рейтингом, оно становится более шатким, когда долг становится более рискованным. Например, долг фирмы с рейтингом ВВ гораздо рискованнее, чем ее кассовый остаток, а получение чистых остатков путем вычитания долга может дать обманчивое представление о риске дефолта фирмы. Как правило, использование коэффициентов на основе чистого долга завысит ценность более рискованных фирм.



wacccalc.xls - таблица, которая позволяет вам преобразовать балансовую стоимость долга в рыночную стоимость.

Оценка стоимости капитала

Поскольку фирма может привлечь средства из трех источников: собственный капитал, долг и привилегированные акции, то стоимость капитала определяется как средневзвешенная величина каждого из этих видов издержек. Стоимость собственного капитала {kj отражает рискованность инвестиции в собственный капитал фирмы, стоимость долга после уплаты налогов (kj) - функция риска дефолта фирмы, а стоимость привилегированных акций (кр) есть функция ее промежуточного положения, если судить по риску, между долгом и собственны капиталом. Веса каждого из этих компонентов должны быть пропорциональны их рыночным стоимостям, поскольку эти пропорции наилучшим образом измеряют то, как финансируется данная фирма. Таким образом, если Е, D и PS - это рыночные стоимости собственного капитала, долга и привилегированных акций соответственно, то стоимость капитала можно записать следующим образом:

Стоимость капитала = kJE/(D + Е + PS)] + kjD/(D + Е + PS)] + + kpJPS/(D + Е + PS)].

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 8.17. Оценка стоимости капитала компании Boeing, декабрь 2000 г.

Оценив стоимость долга и собственного капитала в предыдущих иллюстрациях и коэффициент «рыночная стоимость/долг» в иллюстрации 8.16, мы можем соединить их вместе для получения стоимости капитала компании Boeing.

Стоимость собственного капитала = 10,28% (из иллюстрации 8.9).

Стоимость долга = 3,90% (из иллюстрации 8.11).

Коэффициент «рыночная стоимость/долг» = 12,45% (из иллюстрации 8.16). Стоимость капитала = 10,28% (0,8755) -f- 3,90% (0,1245) = 9,49%.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 8.18. Оценка стоимости капитала фирмы Embraer, март 2001 г.

Для оценки стоимости капитала Embraer мы снова привлекаем оценки стоимости собственного капитала и долга, которые мы получили ранее в иллюстрациях. Стоимость капитала во всех случаях будет оцениваться на основе чистого долга (рыча-



ЛУЧШАЯ ПРАКТИКА ФИРМ

Мы посвятили эту главу обсуждению того, как фирмам следует оценивать стоимость капитала. Что они делают на самом деле? Брюнер, Идз, Харрис и Хиггинз (Bruner, Eades, Harris and Higgins) рассмотрели 27 известных корпораций. Полученные данные представлены в таблице 8.3.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Когда мы анализируем инвестиции фирмы или оцениваем ее ценность, нам нужно знать стоимость привлечения собственного капитала, долга и капитала. Для оценки стоимости собственного капитала и капитала фирмы может быть использована модель риска и доходности, описанная в предшествующих главах.

Если исходить из предположения о том, что стоимость собственного капитала должна отражать рискованность собственного капитала для инвесторов.

говый коэффициент бета, коэффициент процентного покрытия и долговые коэффициенты) и по доллару США.

Стоимость собственного капитала = 18,86% (из иллюстрации 8.10).

Стоимость долга после уплаты налогов = 7,45% (из иллюстрации 8.12).

Рыночная стоимость долга = 1328 млн. бразильских реалов.

Денежные средства и ликвидные ценные бумаги = 1105 млн. бразильских реалов.

Рыночная стоимость собственного капитала = 9 084 млн. бразильских реалов.

Стоимость капитала фирмы Embraer оценивается следующим образом:

Чистый долг = 1328 млн. бразильских реалов -1105 млн. бразильских реалов = = 223 млн. бразильских реалов

Стоимость капитала = 18,86%[9084/(9084 + 223)] + + 7,45%[223(9084 + 223)] = 18,59%.

Для преобразования этой величины в номинальную стоимость капитала на основе бразильских реалов мы должны применить различные темпы инфляции (10% в Бразилии и 2% в США):

Стоимость капитала,=

номинальные оразильские реалы

= (1 + стоимость капитала) (темпы инфляции- утемпы инфляциид) -- 1 = (1,1859)(1,10/1,02) - 1 =Т7"89%.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [ 97 ] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]