назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [ 94 ] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


94

РАЗВИТИЕ МЕТОДА СИНТЕТИЧЕСКИХ РЕЙТИНГОВ

Основывая рейтинги только на коэффициенте процентного покрытия, мы берем на себя риск упустить информацию, содержащуюся в других финансовых мультипликаторах, которые используются рейтинговыми агентствами. Данный поход можно развить, включая другие коэффициенты. Первым шагом может быть разработка показателя на основе мультипликаторов. Например, коэффициент Z Альтмана, используемый в качестве приблизительной меры риска дефолта, является функцией пяти финансовых мультипликаторов, взвеншваемых для получения коэффициента Z. Используемые мультипликаторы и их относительные веса обычно основываются на эмпирических данных об исторических спредах. Второй шаг - это соотнесение величины мультипликатора с рейтингом облигаций, как это было сделано в таблицах 8.1 и 8.2 с коэффициентами процентного покрытия.

Однако при использовании представленного варианта развития усложнение имеет свою цену. Хотя опора на коэффициент Z, в действительности, может дать лучшие оценки синтетических рейтингов, чем те, что основаны на коэффициентах процентного покрытия, изменения в рейтингах, вытекающих из других мультипликаторов, значительно труднее объяснить, чем в рейтингах на основе коэффициентов процентного покрытия. По этой причине предпочтительнее оказываются пусть и не совсем корректные, но более простые рейтинги, составленные по коэффициенту процентного покрытия.

затрат на вьшлату процентов, по крайней мере, в год полученного убытка. Стоимость долга после уплаты налогов будет равна стоимости долга до уплаты налогов в этом году. Если вы ожидаете, что фирма сделает деньги в будущие годы, то вам потребуется откорректировать стоимость долга после уплаты налогов для выяснения налогов в этом году.

Мы еще вернемся в этой книге к данному вопросу и рассмотрим его более детально в главе 10, где проанализируем его в контексте оценки денежных потоков после уплаты налогов.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 8.11. Оценка стоимости долга компании Boeing в декабре 2000 г.

Агентство S&P присвоило компании Boeing рейтинг АА. Используя типичный спред дефолта для фирм рейтинга АА, мы можем оценить стоимость до уплаты налогов для компании Boeing, добавив спред дефолта, равный 1,00%*, к безрисковой ставке 5%.

Стоимость долга до уплаты налогов,. = 5% + 1% = 6%.

Спред дефолта был получен из таблицы 8.2.



Оценка стоимости долга для фирм на формирующихся рыннах. Как правило, определяя стоимость долга для фирм на формирующихся рынках, мы сталкиваемся с тремя проблемами. Во-первых, рейтинги этих фирм не оцениваются, не оставляя нам никакого иного выбора, кроме оценки синтетических рейтингов (и связанных с этим издержек). Во-вторых, синтетические рейтинги могут быть искажены под воздействием различий в процентных ставках между формирующимися рынками и США. Коэффициенты процентного покрытия обычно понижаются по мере роста процентных ставок, и для компании на формирующемся рынке, возможно, значительно сложнее достичь такого коэффициента процентного покрытия, который имеют компании на развитых рынках. Наконец, существование риска суверенного дефолта нависает над стоимостью долга фирм в этих странах.

Вторую проблему можно решить, либо путем модификации имеющихся таблиц с использованием фирм США, либо за счет преопределения расходов на выплату процента (и коэффициентов процентного покрытия) в долларах. Вопрос суверенного риска - более противоречивый. Консервативные аналитики часто предполагают, что компании в стране не могут заимствовать по ставке, которая ниже той, по которой заимствует сама страна. С учетом этого, стоимость долга для компании на формирующемся рынке будет включать спред суверенного дефолта для данной страны:

Стоимость долга,= безрисковая ставка +

компания на формирукннс.мсн рыикт

+ спред суверенного дефолтаф ,,,,,,„,,,„,„ + + спред дефолта компании

Контраргументом здесь является то соображение, что компании могут быть безопаснее, чем страны, в которых они работают, и то, что они несут на себе только часть спреда суверенного дефолта, либо вообще не несут его.

Компания Boeing имеет эффективную налоговую ставку, равную 27%, но для того, чтобы оценить стоимость долга после уплаты налогов для компании Boeing, мы используем предельную налоговую ставку в 35%, которой является федеральная предельная корпоративная ставка в США.

Стоимость долга после уплаты налогов = 6%(1 - 0,35) = 3,90%.

Мы можем также вычислить синтетический рейтинг для компании Boeing на основе ее коэффициента процентного покрытия за 1999 г. Исходя из операционного дохода за 1999 г. в размере 1720 млн. долл. и затрат на выплату процента = 453 млн. долл. в этом году, мы можем оценить коэффициент процентного покрытия:

Коэффициент процентного покрытиЯд = 1720/453 = 3,8.

Используя таблицу 8.2, мы можем определить для компании Boeing рейтинг А-. Если исходить из спредов дефолта, преобладавших в декабре 2000 г., мы получим спред дефолта в размере 2,00% и стоимость долга до уплаты налогов для фирмы, равную 7%.



rating.xls - таблица, которая позволяет вам оценивать синтетический рейтинг и стоимость долга для любой фирмы.

Вычисление стоимости гибридных ценных бумаг

Хотя долг и собственный капитал представляют фундаментальные финансовые решения, которые должна принять фирма, существуют несколько типов финансирования, разделяюгцих общие характеристики долга и собственного капитала. Они называются «гибридными ценными бумагами».

Стоимость привилегированных акций. Привилегированные акции имеют некоторые общие характеристики и с долгом (привилегированные дивиденды заранее определяются в момент выпуска и выплачиваются перед обычными дивидендами), и с собственным капиталом (привилегированные

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 8.12. Оценка стоимости долга; фирма Embraer в марте 2001 г.

Для оценки стоимости долга фирмы Embraer мы сначала оценили ее синтетический рейтинг. Основываясь на операционном доходе в размере 810 млн. долл. и расходах на выплату процентов, равных 28 млн. долл. в 2000 г., мы получили коэффициент процентного покрытия в 28,73 млн. долл. и рейтинг AAA. Хотя спред дефолта в тот момент для облигаций с рейтингом AAA был равен только 0,75%, к этому добавляется то соображение, что Embraer является бразильской фирмой. Поскольку выраженная в долларах бразильская правительственная облигация в момент проведения анализа обладает спредом дефолта в 5,37%, можно предположить каждая бразильская компания должна выплачивать эту премию в дополнение к ее собственному спреду дефолта. С учетом этого, стоимость долга фирмы Embraer до уплаты налогов в долл. CLUA (если предположить, что ставка по казначейским облигациям CLUA равна 5%) может быть рассчитана следующим образом;

Стоимость долга = безрисковая ставка + спред суверенного дефолта + + спред дефолта для фирмы = 5% + 5,37% + 0,75% = 11,12%.

Используя предельную налоговую ставку в 33%, мы можем оценить стоимость долга для Embraer после уплаты налогов:

Стоимость долга после уплаты налогов = 11,12%(1 - 0,33) = 7,45%.

При данном подходе стоимость долга для фирмы никогда не будет меньше, чем стоимость долга для страны, в которой она работает. Однако отметим, что фирма Embraer получает значительную часть своих доходов в долларах по контрактам с небразильскими авиакомпаниями. Следовательно, можно доказать, что она менее подвержена риску, чем бразильское правительство, а потому предполагает меньшую стоимость долга.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [ 94 ] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]