назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [ 92 ] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


92

Доля выручки в БразилииЕпаег 5°/° -ПШ

Embraer -----

Доля выручки в Бразилии™„„з„брзз,„ф„р„д 60%

Используя эту меру подверженности суверенному риску, приходим к выводу, что фирма Embraer имела значительно более низкую стоимость собственного капитала.

Стоимость собственного капитала в долл. США = = безрисковая ставка + коэфф. бета (премия за риск на зрелом рынке) + + X (премия за суверенный риск) = 5% + 0,88 (5,51%) + + 0,15 (10,24%) = 11,39%.

Последнее замечание связано с тем, что стоимость собственного капитала в долларовом выражении можно конвертировать в бразильскую (реальную) стоимость собственного капитала на основе простого рассмотрения разницы в ожидаемых темпах инфляции в Бразилии и США. Например, если ожидаемые темпы инфляции в Бразилии составляют 10%, а ожидаемые темпы инфляции в США, равны 2%, то стоимость собственного капитала на основе номинальных бразильских реалов будет следующей:

При выполнении этой оценки мы использовали чистый долг (который равен разнице между общим долгом и денежными средствами). Далее в этой главе мы обсудим ситуации, когда подобная практика адекватна, а когда нет.

Коэффициент «долг/собственный капитал» для фирмы Embraer в момент проведения анализа был равен 2,45%*, что давало рычаговый коэффициент бета для Embraer:

Рычаговый коэффициент бета Embraer = 0,87[1 + (1 - 0,33)0,0245] = 0,88.

Для оценки стоимости собственного капитала Embraer в долл. США мы исходили из 5%-ной ставки по казначейским облигациям США, наблюдавшейся в момент анализа, но в премию за риск мы включили связанный с Бразилией суверенный риск. На основе подхода, описанного в главе 7, мы оценили премию за суверенный риск в размере 10,24% для марта 2001 г. В сочетании с премией за риск на зрелом рынке в размере 5,51% для США это даст стоимость собственного капитала = 18,93%.

Стоимость собственного капитала для Embraer = 5% -Е + 0,88 (5,51% + 10,24%) = 18,86%.

Опять же, есть несколько замечаний, которые стоит сделать относительно этой оценки. Во-первых, можно ожидать, что стоимость собственного капитала будет со временем меняться, по мере повышения «зрелости» Бразилии и уменьшения суверенного и рыночного риска. Во-вторых, мы предположили, что коэффициенты бета измеряют степень подверженности суверенному риску. Относительно компании, подобной Embraer, которая значительную часть своих доходов зарабатывает за пределами Бразилии, можно сказать, что она в меньшей степени подвержена суверенному риску. Мы можем вывести X как меру подверженности суверенному риску для Embraer, руководствуясь долей ее доходов, которые она получает в Бразилии, и сравнивая ее с долей доходов, получаемых в Бразилии типичной компанией. Скажем, в 2001 г. это привело бы к следующему результату:



Стоимость собственного капитала,=

номинальные бразильские реалы

= (1 + стоимость собственного капитала) (темпы инфляциИ.р у /темпы инфляциишд) "= (1,1139)(Т10/1,02) - 1 = 20,12°/.™"

Неявно мы предполагаем, что реальные безрисковые ставки по всему миру аналогичны (в рамках этого подхода), а премия за риск повышается с ростом инфляции. Альтернативой является оценка стоимости собственного капитала с самого начала, начиная с номинальной безрисковой ставки по бразильским реалам (которая была равна 14% в момент проведения анализа), а затем добавляя премии, полученные ранее:

Стоимость собственного капитала,=

номинальные оразильские реалы

= безрисковая ставка + коэффициент бета (премия за риск на зрелом рынке) + + \ (премия за суверенный риск) = 14% + 0,88(5,51%) + + 0,15(10,24%) = 20,39%.

Подставив реальную безрисковую ставку в уравнение, мы получим реальную стоимость собственного капитала.

ОТ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА К СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

Хотя собственный капитал, без сомнения, является важным и необходимым элементом финансовой комбинации для каждого вида деятельности, - это всего лишь один из элементов. Большинство предприятий финансирует некоторые или значительную часть своих операций, используя займы или ценные бумаги, являющиеся сочетанием собственного капитала и долга. Стоимость этих источников финансирования обычно существенно отличается от стоимости собственного капитала, а стоимость финансирования фирмы должна также отражать их стоимость, пропорционально степени их использования в финансовой комбинации. На интуитивном уровне понятно, что стоимость капитала есть средневзвешенная стоимость различных компонентов финансирования (включая долг, собственный капитал и гибридные ценные бумаги), используемые фирмой для обеспечения финансовых нужд. В данном разделе иссиедуются процесс оценки стоимости финансирования, отличного от собственного капитала, а также веса для вычисления стоимости капитала.

Вычисление стоимости долга

Стоимость долга измеряет текущую стоимость, по которой обходится фирме заимствование фондов для финансирования ее проектов. В общем выражении она определяется следующими переменными.

Безрисковая ставка. Когда безрисковая ставка повышается, стоимость долга для фирм также растет.

Риск дефолта компании (и связанный с ним спред дефолта). При повышении риска дефолта компании стоимость заимствования денег также растет. В главе 7 было рассмотрено, как спред дефолта менялся со



СТОИМОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА И ПРЕМИЯ ЗА РАЗМЕР ДЛЯ МАЛЫХ ФИРМ

В главе 6 были представлены доказательства премий за малую величину фирмы - акции с небольшой рыночной капитализацией приносят более высокий доход, чем акции со значительной рьшочной капитализацией при условии равенства коэффициентов бета. Важность и живучесть премии за малую величину фирмы можно рассматривать как свидетельство того, что .модель оценки финансовых активов занижает риск небольших компаний, и стоимость собственного капитала, основанная исключительно на коэффициенте бета в модели САРМ, даст, таким образом, слишком небольшое значение для этих фирм. Некоторые аналигики доказывают, что для небольших фирм необходимо добавлять определенную премию к оцененной стоимости собственного капитала. Поскольку акции с небольшой капитализацией принесли примерно на 2% больше, чем акции с высокой капитализацией за последние несколько десятилетий, можно заключить, что это является приемлемой оценкой премии за малую величину фирмы. Для оценки стоимости собственного капитала для акций с небольшой капитализацией и коэффициентом бета, равным 1,2, например, можно сделать следующее (предполагая, что безрисковая ставка равна 5,1%, а премия за рыночный риск составляет 4%):

Стоимость собственного капитала для акций небольших фирм = = безрисковая ставка + коэффициент бета X X премия за рыночный риск + премия за малую Bejm4HHy фирмы = = 5,1% + 1,2 X 4% +2% = 11,9%.

Следует сделать два предостережения относительно данного подхода. Во-первых, он открывает дорогу для серии корректировок стоимости собственного капитала, которые можно произвести, учитывая многочисленные недостатки, перечисленные в главе 6. Например, можно оценить низкую премию «цена/прибыль» (РЕ), низкую премию «цена/балансовая стоимость» и высокую премию за дивиденды, а затем добавить их все к стоимости собственного капитала. Если нашей целью при оценке является обнаружение ошибок рынка, то, во-первых, было бы неверно исходить из предположения о том, что рынки правы в своих оценках. Во-вторых, более правильный путь для рассмотрения премии за малую величину фирмы - определить причины существования премии и разработать более подходящие показатели риска. Предположим, что более высокий риск акций с небольшой капитализацией проистекает из повышенного операционного рычага этих фирм по отношению к их более крупным конкурентам. Можно откорректировать коэффициенты бета для операционного рычага (как мы это делали применительно к компании Vans Shoes, - см. материал на предыдущих страницах) и использовать для малых фирм более высокие коэффициенты бета.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [ 92 ] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]