назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [ 89 ] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


89

Отметим, что компания Boeing в своих финансовых отчетах разделила свой бизнес на эти два сегмента. Для получения ценности мы могли бы использовать операционный доход или EBITDA и какой-нибудь стандартный мультипликатор.

Для оценки этих коэффициентов мы рассмотрели рыночную стоимость открытых акционерных обществ в соотношении к их доходам. Это - мультипликатор стоимости предприятия по отношению к выручке.

Каждая из этих областей имеет очень разные характеристики риска, и безрычаговый коэффициент бета для каждого вида деятельности оценивается через рассмотрение сопоставимых компаний в каждом виде бизнеса. В нижеследующей таблице представлены эти оценки:

Сегмент Выручка Коэф-т Оцененная Безрычаговый ВесВзвешенный

(млн. долл) «стоимость/ стоимость козф-тсегментакоэф-т

продажи:: (млн. ДОЛЛ.) бета(%)бета для сегмента

Коммерческая авиация 26 929 1,12 30 1600,9170,390,6405

ISDS 18 125 0,70 12 6880,8029,610,2369

Компания Boeing 45 0 5 4 42 8 48100,000,8774

В коммерческой авиации не существует фирм, которые можно было бы по-настоящему сравнивать. Мы рассматривали собственный коэффициент бета компании Boeing перед ее экспансией в сферу оборонного бизнеса и вычислили безрычаговый коэффициент бета (без учета долга), используя эту оценку. Для ISDS мы использовали 17 фирм, которые получали основной объем своей выручки от оборонных контрактов, и вычислили средний коэффициент бета и коэффициент «долг/собственный капитал» для этих фирм. Безрычаговые коэффициенты бета были вычислены с использованием этих средних. (Ценность каждого подразделения оценивалась по выручке от каждого сегмента* и стандартного коэффициента на ее основе** для данного вида деятельности. Безрычаговый коэффициент бета для компании Boeing в 2000 г. можно оценить, если взять взвешенный на основе ценности средний коэффициент бета каждой из различных сфер бизнеса. Он отображен в столбце как величина 0,8774.

Коэффициент бета собственного капитала может быть оценен с использованием текущего финансового рычага для компании Boeing как для фирмы в целом. Сочетая рыночную стоимость собственного капитала в размере 55 млрд. долл. и стоимость долга в размере 7,85 млрд. долл. и используя 35%-ную налоговую ставку для фирмы, мы получим текущий коэффициент бета для компании Boeing.

Коэффициент бета собственного капитала для компании Boeing = = 0,8774 [1 + (1 - 0,35)(7,85/55,2)] = 0,9585.

Полученный результат сильно отличается от исторического коэффициента бета, равного 0,56, который мы получили на основе регрессионного анализа, но, как представляется, это является более реалистичным отражением риска для компании Boeing.



Вычисление коэффициентов бета после капитальной реструктуризации.

Восходящий процесс оценки коэффициентов бета обеспечивает решение в том случае, когда фирмы проходят через капитальную реструктуризацию, меняющую комбинацию их видов деятельности и рычаг. В этих случаях регрессионные коэффициенты бета вводят в заблуждение, поскольку они не вполне отражают воздействия этих изменений. Коэффициент бета компании Boeing, оцененный с помощью восходящего подхода, по всей вероятности, даст более точную оценку, чем исторический коэффициент бета, полученный на основе регрессионного анализа цен акций компании Boeing, при условии покупки ею компаний Rockwell и McDonnel Douglas и повышения ее рычага. Действительно, можно оценить коэффициент бета фирмы на основе восходящего подхода даже до того, как реструктуризация вступит в силу. Например, в иллюстрации 8.7 оценен коэффициент бета компании Boeing до и после покупки ею McDonnel Douglas с учетом изменения комбинации видов деятельности и рычага.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 8.6. Оценка восходящего коэффициента бета для компании Titan Cements, январь 2000 г.

Оценку коэффициента бета компании Titan Cement мы начинаем с определения сопоставимых фирм (т. е. с поиска других греческих компаний, производящих цемент). Однако мы нашли только одну сопоставимую фирму. Если мы расширим наш список, чтобы включить туда цементные компании со всей Европы, то увеличим выборку до 9 фирм. Поскольку у нас нет причин ограничивать наше сравнение только европейскими фирмами, мы можем решить рассмотреть средний коэффициент бета для цементных компаний по всему миру. В эту выборку попадают 108 фирм со средним коэффициентом бета 0,99, средней налоговой ставкой 34,25% и средним коэффициентом «долг/собственный капитал» 27,6%. Мы использовали эти величины для получения безрычагового коэффициента бета, который оказался равным 0,84.

Безрычаговый коэффициент бета для компаний, производящих цемент = = 0,99/[1 -t- (1 - 0,342)(0,2706)] = 0,84.

Затем мы используем рыночную стоимость компании Titan (566,95 млн. греческих драхм) и долг (13,38 млн. греческих драхм) для оценки коэффициента бета собственного капитала компании с учетом рычага.

Рычаговый коэффициент бета = 0,84 [1 т- (1 - 0,2414)(13,38/566,95)] = 0,86.

Мы использовали в этом вычислении налоговую ставку Titan в размере 24,14%.



НАСКОЛЬКО СОПОСТАВИМЫ КОЭФФИЦИЕНТЫ БЕТА НА РАЗЛИЧНЫХ РЫНКАХ?

Часто при анализе фирм на небольших или формирующихся рьшках, мы должны оценивать коэффициенты бета, рассматривая фирмы, которые занимаются одним и тем же видом деятельности, но акции которых продаются на других рьшках. Именно это мы и делали при оценке коэффициента бета для компании Titan Cement. Насколько это адекватно? Можно ли сравнивать коэффициент бета сталелитейной компании в Соединенных Штатах с коэффициентом бета сталелитейной компании в Индонезии? Мы не видим причин, почему так делать нельзя. Вместе с тем, можно возразить, что индонезийская компания характеризуется куда большим риском. Мы согласны с этим, но факт использования аналогичных коэффициентов бета не предполагает нашу веру в идентичность стоимости собственного капитала у всех сталелитейных компаний. Действительно, если использовать подход, описанный в предыдущей главе, то премия за риск, на основе которой оценивалась стоимость собственного Капитала для индонезийской компании, будет включена в премию за суверенный риск, в то время как стои.мость капитала для американской компании - нет. Таким образом, даже если используемые для двух компаний коэффициенты бета идентичны, стоимость собственного капитала для индонезийской компании будет значительно выше.

Из данного предположения существует несколько исключений. Вспомните, что одним из ключевых детерминантов коэффициента бета является степень, с которой покупка товара или услуги является дискреционной. Вполне возможно, что продукт или услуга, являющиеся дискреционными (немассового спроса) на одном рынке - что приводит к высоки.м коэффициентам бета - могут быть недискреционными (повседневного спроса) на других рьшках (это приводит к низким коэффициентам бета). Например, телефонные услуги - это обязательный продукт на большинстве развитых рынков, но они не являются пред-мето.м массового спроса на формирующихся рьшках. Следовательно, федний коэффициент бета, оцененный через анализ телекоммуникационных фирм на развитых рынках, будет занижать истинный коэффициент бета телекоммуникационных фирм на формирующихся рьшках. В отношении последнего коэффициента бета список сопоставимьпс фир.м должен быть ограничен, чтобы включать только телекоммуникационные фир.мы на формирующихся рынках.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [ 89 ] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]