назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [ 7 ] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


7

денежных потоков после всех расходов, реинвестирования, выплат по налоговым обязательствам, а также платежей по процентам и по основной сумме долга), и по ставке дисконтирования, равной стоимости собственного капитала (т. е. нормы доходности, требуемой дольщиками собственного капитала фирмы).

г CF на собств. капит;ял, Ценность сооственного капитала = > -;-

Г1(l+kj

гдеп = срок жизни актива;

СБ на собств. капнтал= ожидаемые денежные потоки, приходящиеся

на собственный капитал за период t; к = стоимость собственного капитала (cost of equity).

Модель дисконтированных дивидендов - это специальный случай оценки собственного капитала, когда ценность собственного капитала определяется приведенной ценностью ожидаемых будущих дивидендов.

Ценность фирмы выясняется через дисконтирование ожидаемых денежных потоков фирмы (т. е. это сальдо денежных потоков после всех операционных расходов, реинвестирования и выплаты налогов, но до любых выплат владельцам обязательств и акций) по средневзвешенной стоимости капитала (т. е. стоимости используемых фирмой компонентов финансирования, взвешенных пропорционально их рыночной стоимости).

, -К CF фирмы, Ценность фирмы = >-----~,

tr(l+WACCy

гдеп = срок жизни актива;

CF фирмЫ = ожидаемые денежные потоки, создаваемые фирмой в период t;

WACC = средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital).

Ценность фирмы можно также получить, оценивая по отдельности каждую денежную претензию к фирме. В данном подходе, так называемом подходе «скорректированной приведенной ценности» (adjusted present value - APV), мы начинаем с оценки цегшости собственного капитала фирмы, предполагая, что финансирование фирмы осуществляется только за счет собственного капитала. Затем мы определяем ценность, добавляемую (или уменьшаемую) долгами, оценивая приведенную ценность выигрышей на налогах, возникающих по причине наличия долгов, а также принимаем во внимание ожидаемые издержки банкротства.

Ценность фирмы = ценность фир.мы с учетом только собственного капитала + приведенная ценность выигрышей на налогах + + ожидаемая стоимость банкротства.



На практике данный подход можно обобщить, допуская дисконтирование разных видов денежных потоков фирмы по различным ставкам, согласно степени их риска.

Хотя эти три подхода используют разные определения денежных потоков и ставок дисконтирования, они создают согласующиеся между собой оценки ценности, до тех пор, пока используется тождественный набор допущений, сделанных при оценке. Главная ощибка, которой следует избегать, заключается в использовании несопоставимых показателей денежных потоков и ставок дисконтирования, поскольку дисконтирование денежных потоков на собственный капитал по ставке дисконтирования, равной стоимости капитала, приведет к завыщенной оценке собственного капитала. Дисконтирование же денежных потоков, приходящихся на фирму, по ставке дисконтирования, равной стоимости собственного капитала, приведет к завыщенной оценке фирмы. Иллюстрация 2.1 показывает тождественность оценки собственного капитала и оценки фирмы. В главе 15 мы покажем, что модели оценки фирмы и скорректированной приведенной ценности создают аналогичные значения ценности.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 2.1. Результаты использования несоответствующих денежных потоков и ставок дисконтирования

Предположим, мы анализируем компанию со следующими объемами денежных потоков, которые ожидаются в последующие пять лет. Предположим также, что стоимость собственного капитала равна 13,625%, и фирма может привлечь заемные средства на долгосрочной основе по ставке 10% (налоговая ставка для фирмы - 50%). Текущая рыночная стоимость собственного капитала равна 1073 млн. долл., а стоимость непогашенных долгов - 800 млн. долл.

ГодДенежные потоки,

приходящиеся на собственный капитал, в млн. долл.

Процент (долгосрочный) выплаты, в млн. долл.

Денежные потоки, приходящиеся на фирму, в млн. долл.

2 3 4 5

Заключительная ценность

50 60 68 76,2 83,49 1603,008

40 40 40 40 40

90 100 108 116,2 123,49 2363,008

Стоимость собственного капитала приведена в качестве одного из входных данных и равна 13,625%, а стоимость долга после уплаты налогов равна 5%.

Стоимость долга = ставка до уплаты налогов X (1 - налоговая ставка) = = 10% X (1 - 0,5) = 5%.

При данной рыночной стоимости собственного капитала и долга можно оценить стоимость капитала.



WACC = Стоимость собственного капитала х X [собственный капитал/(долг + собственный капитал)] + стоимость долга х X [долг/(долг + собственный капитал)] = = 13,625% X (1073/1873) + 5% х (800/1873) = 9,94%

Метод 1. Дисконтирование денежных потоков на собственный капитал по ставке, равной стоимости собственного капитала, для получения ценности собственного капитала

Мы дисконтируем денежные потоки на собственный капитал по стоимости собственного капитала:

Приведенная ценность (PV) собственного капитала = 50/1,13625 -Г 60/1,13625 -Ь + 68/1,13625 + 76,2/1,13625" + (83,49 + 1603 млн. долл.)/1,13625" = 1073 млн. долл.

Метод 2. Дисконтирование денежных потоков фирмы по ставке, равной стоимости капитала, для получения ценности фирмы

Приведенная ценность (PV) фирмы = 90/1,0994 + 100/1,0994 + 108/1,0994 + + 116,2/1,0994 + (123,49 + 2363 млн. долл.)/1,0994" = 1873 млн. долл.

Приведенная ценность собственного капитала = приведенная ценность фирмы - - рыночная стоимость долга = 1873 млн. долл. - 800 = 1073 млн. долл.

Заметим, что, согласно обоим подходам, ценность собственного капитала равна 1073 млн. долл. Легко сделать ошибку, дисконтируя денежные потоки на собственный капитал по стоимости капитала или денежные потоки фирмь: по стоимости собственного капитала.

Ошибка 1. Дисконтирование денежных потоков на собственный капитал по стоимости капитала, ведущее к завышению ценности собственного капитала

Приведенная ценность (PV) собственного капитала = 50/1,0994 + 60/1,0994 -Г + 68/1,0994 + 76,2/1,0994 + (83,49 -Г 1603 млн. долл.)/1,09945 = 1248 млн. долл.

Ошибка 2. Дисконтирование денежных потоков фирмы по стоимости собственного капитала, ведущее к занижению ценности фирмы

Приведенная ценность (PV) фирмы = 90/1,13625 + 100/1,13625 + 108/1,13625 -Ь + 116,2/1,13625" + (123,49 + 2363 млн. долл.)/1,136255 = 1613 млн. долл.

Приведенная ценность собственного капитала = приведенная ценность фирмы-- рыночная стоимость долга = 1612,86 млн. долл. - 800 млн. долл. = 813 млн. долл.

Результаты использования неверно выбранной ставки дисконтирования со всей очевидностью проявляются в двух последних примерах (ошибка 1 и ошибка 2). Когда стоимость капитала ошибочно используется для дисконтирования денежных потоков на собственный капитал, то ценность собственного капитала начинает превышать (на 175 млн. долл.) его истинную ценность (1073 млн. долл.). Когда денежные потоки, приходящиеся на фирму, ошибочно дисконтируются по стоимости собственного капитала, ценность фирмы занижается на 260 млн. долл. Однако следует отметить, что на практике достичь соответствия между ценностью собственного капитала и ценностью фирмы может оказаться значительно сложнее, чем в данном примере. Мы вернемся к этой теме в главах 14 и 15 и обсудим допущения, необходимые для достижения данного результата.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [ 7 ] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]