назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [ 423 ] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


423

Во всех других случаях гораздо более реалистичные оценки ценности фирмы мы получим при использовании чистых денежных потоков на собственный капитал, которые могут быть выгпе или ниже, чем дивиденды.

Следует ли вам использовать прибыль: текущую или нормализованную?

Большинство оценок начинают с текущих финансовых отчетов фирмы и использования полученной из них отчетной прибыли в качестве основы для перспективных оценок. Однако существуют некоторые фирмы, для которых это невозможно сделать, поскольку либо прибыль фирмы отрицательна, либо эта прибыль анормально высокая или низкая (прибыль фирмы анормальна, если она не согласуется с собственной историей прибыли фирмы).

Когда прибыль отрицательная или чрезмерная, иногда мы можем заменить прибыль нормализованной оценкой, выполненной путем изучения истории компании или среднеотраслевых показателей, чтобы затем оценить фирму на основе этой нормализованной прибыли. Это простейшая процедура, которую можно использовать, если причины отрицательной или чрезмерной прибыли временные или обусловлены переходной фазой, как это имеет место в следующих случаях.

а Цикличная фирма, как правило, будет сообщать о снижении прибыли при экономическом спаде и о повышении ее при экономическом буме. Ни то, ни другое не может позволить как следует ухватить истинный потенциал прибыли фирмы.

а Фирма может сообщать о слишком низкой прибыли в период, когда она несет чрезвычайные расходы.

а Фирма может сообщать о низкой прибыли в течение периода реструктуризации, когда проводятся в жизнь изменения, осуществляемые с целью улучшения ее функционирования.

Здесь предполагается, что прибыль быстро вернется к нормальному уровню, и немногое будет потеряно, если допустить немедленное достижение результатов. Однако в отношении отдельных фирм отрицательная или низкая прибыль может отражать факторы, которые, по всей вероятности, исчезнут не скоро. По меньшей мере, есть три группы фирм, у которых отрицательная прибыль, скорее всего, будет долгосрочным явлением, что может даже угрожать выживанию фирмы:

1. Фирмы с долгосрочными операциями и стратегическими или финансовыми проблемами могут иметь удлиненные периоды отрицательной или низкой прибыли. Если заменить текущую прибыль нормализованной и оценить эти фирмы, то они окажутся переоцененными, а Если фирма, по всей вероятности, находится в безнадежном состоянии и может обанкротиться, то единственными моделями, способными обеспечить имеющие смысл меры ценности, оказываются модель оценки опциона (если финансовый рычаг высок) или модель, основанная на ликвидационной ценности.



Траектории роста

Обычно при оценке фирмы можно допускать, что фирма уже находится в состоянии стабильного роста, допускать период постоянно быстрого роста и затем снижения темпов роста до уровня стабильного роста (роста из двух фаз) или допускать фазу перехода к стабильному росту (трех- и п-фазные модели). Существует несколько факторов, которые следует рассматривать, когда выносятся суждения по данной проблеме.

Темпы роста. Выбор траектории роста будет определяться уровнем текущего роста прибыли и выручки. В последние периоды роста фирмы можно разделить на три группы.

1.Фирмы со стабильным ростом сообщают о росте прибыли и выручки на уровне или ниже номинальных темпов роста экономики, в которой они функционируют.

2.Фирмы с умеренным ростом сообщают о темпах роста прибыли и выручки, умеренно превышающих номинальные темпы экономического роста. В качестве прикладного правила, умеренными темпами роста будем считать любые темпы роста в пределах 8-10% от темпов экономического роста.

3.Фирмы с быстрым ростом сообщают о прибыли и выручке, темпы роста которых намного превосходят темпы номинального экономического роста.

в Если фирма находится в бедственном положении (проблемная фирма), но ее банкротство маловероятно, то следует вернуть ей финансовое здоровье. В практическом плане, придется откорректировать на постепенной основе операционную маржу до более здоровых уровней и оценить фирму на основе ожидаемых денежных потоков.

2.Инфраструктурная фирма может сообщать о низкой прибыли в первоначальные периоды роста не из-за того, что она нездорова, а поскольку требуется время, чтобы окупились сделанные инвестиции. Денежные потоки фирмы и денежные потоки на собственный капитал часто тоже отрицательны, поскольку потребности в капитальных затратах для этого типа фирм обычно чрезмерно велики относительно износа. Чтобы эти фирмы приобрели ценность, капитальные затраты должны снизиться после осуществления инвестиции в инфраструктуру, а операционная маржа должна увеличиться. Чистым результатом станут положительные денежные потоки в будущие годы и определенная ценность фирмы на сегодняшний день.

3.Молодые начинающие компании сообщают о низкой прибыли на ранних стадиях своих жизненных циклов, когда они концентрируются на превращении интересных идей в коммерческие продукты. Для того чтобы оценить такие компании, следует допустить сочетание высокого роста выручки и увеличения операционной маржи с течением времени.



В отношении фирм, растущих стабильными темпами, хорошие оценки ценности дадут модели устойчивого состояния, где допускается постоянный рост. Применительно к фирмам, растущим умеренными темпами, модель дисконтированных денежных потоков с двумя фазами обеспечит достаточную гибкость в плане фиксации изменений фундаментальных характеристик фирмы, в то время как модели с тремя или п фазами могут понадобиться для фиксации более длительных переходов к стабильному росту, свойственных фирмам с быстрым ростом.

Источник роста (барьеры на вход). Более высокий ожидаемый рост фирмы может проистекать либо из общих конкурентных преимуществ, приобретенных в течение времени, таких как бренд или более низкие издержки производства (вследствие экономии от масштаба), либо специфических преимуществ, являющихся результатом юридических барьеров на вход, например лицензий или патентов на продукты. Первые с течением времени будут, скорее всего, разрушаться, когда на рынок будут входить новые конкуренты. В отношении других более вероятно, что они разрушатся резко, как только исчезнут юридические барьеры. Ожидаемые темпы роста фирмы, имеющей специфические источники роста, по всей вероятности, будут укладываться в процесс из двух стадий, когда рост является быстрым в определенный период (например, период патента), после чего резко снижается до стабильного уровня. Ожидаемые темпы роста фирмы, имеющей общие источники роста, более вероятно будут постепенно сокращаться во времени - по мере появления новых конкурентов. Скорость, с которой это конкурентное преимущество, предположительно, будет утрачиваться, является функцией нескольких факторов, к которым относятся следующие.

Природа конкурентного преимущества. Некоторые конкурентные преимущества, такие как бренд в сфере потребительских товаров, по-видимому, труднее ослабить. Следовательно, такие фирмы с наибольшей вероятностью будут генерировать рост на протяжении длительных периодов времени. Другие конкурентные преимущества, такие как преимущество первопроходца, по-видимому, разрушаются гораздо быстрее.

Компетенция менеджмента фирмы. Более компетентный менеджмент в состоянии замедлить, если не остановить, процесс потери с течением времени конкурентного преимущества- путем создания стратегий, позволяющих найти новые рьшки, где можно использовать существующее конкурентное преимущество фирмы, и попыток поиска новых источников конкурентного преимущества.

Легкость вхождения в бизнес фирмы. Чем серьезнее барьеры отрасли на вход в бизнес фирмы, связанные либо с требованиями к капиталу, либо с технологическими факторами, тем медленнее будет процесс потери конкурентного преимущества.

Эти факторы обобщены и представлены на рисунке 35.8, где изображена подходящая модель дисконтированных денежных потоков для каждой комбинации факторов.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [ 423 ] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]