назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [ 421 ] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


421

,Растущие фирмы

Зрелые фирмыВзаимосвязанные

Делимые и реализуемые активы нереализуемые активы

Оценка ликвидационной ценностидругие модели оценки

и стоимости замещения

Рисунок 35.2. Реализуемость активов и подходы к оценке

СПОСОбКОСТЬ создавать денежные потони. Активы можно классифицировать, если разбить их на три группы по их способности создавать денежные потоки. К первой группе относятся активы, которые либо создают денежные потоки в текущем периоде, либо, согласно ожиданиям, будут создавать их в ближайшем будущем. Вторая группа включает активы, не создающие денежные потоки в текущем периоде, но способные создавать их в будущем, при наступлении определенных условий. В третью группу входят активы, которые никогда не будут создавать денежные потоки (см. рис. 35.3).

1. Первая группа включает большинство публично торгуемых компаний, и эти фирмы могут оцениваться с помощью моделей дисконтированных денежных потоков. Отметим, что в модели не проводится разграничение между отрицательными и положительными денежными потоками. Тем не менее, молодые начинающие компании, создающие отрицательные денежные потоки, также могут оцениваться с помощью моделей дисконтированных денежных потоков. 2. Вторая группа включает такие активы, как патенты на медицинские препараты, многообещающие (но не жизнеспособные) технологии, неразработанные нефтяные запасы и запасы минерального сырья и нео-

Реализуемость активов. Оценка ликвидационной ценности и оценка стоимости замещения проще всего осуществима для фирм, чьи активы могут быть разделены и реализованы на рынке (см. рис. 35.2.). Например, можете оценить ликвидационную ценность компании, занимающейся недвижимостью, поскольку ее собственность может быть продана в виде отдельных объектов, и легко можно оценить ценность каждого объекта собственности. То же самое можно сказать о взаимных фондах закрытого типа. С другой стороны, рассмотрим потребительский товар, обладающий брендом, например, Gillette. Активы этой компании не только неосязаемы, но их трудно даже отделить друг от друга. Например, трудно отделить бизнес, связанный с производством бритв, от бизнеса по производству кремов для бритья, и в то же время ценность бренда относится к обеим сферам бизнеса.

Тот же анализ можно использовать для того, чтобы увидеть, почему ценность ликвидации или стоимости замещения фирмы с быстрым ростом может иметь мало сходства с истинной ценностью. В отличие от установленных активов, активы роста трудно идентифицировать или продать.



своенную землю. Эти активы в текущем периоде могут не создавать никаких денежных потоков и могли бы создавать крупные денежные потоки в будущем, но только при определенных условиях. Например, если Управление по контролю за качеством пищевых продуктов, медикаментов и косметических средств США (FDA) утвердит патент на медицинский препарат, если технология станет коммерчески жизнеспособной, если цены на нефть и ценность коммерческой недвижимости повысятся. Хотя мы можем оценивать ожидаемые ценности с помощью моделей дисконтированных денежных потоков, приписывая вероятность различным потенциальным результатам, но если поступать подобным образом, возникает опасность неверной оценки ценности этих активов. Эти активы следует оценивать с помощью моделей оценки опциона. 3. К активам, которые, согласно ожиданиям, никогда не будут создавать денежные потоки, относятся такие, как жилая недвижимость, используемая для проживания ее владельцев, коллекция бейсбольных карт и предметы искусства. Эти активы могут быть оценены только при использовании моделей сравнительной оценки.

Денежные потоки в текущем периоде или ожидаемые в ближайшем будущем

Модели дисконтированных денежных потоков или сравнительной оценки

Денежные потоки

при возникновении особых

обстоятельств

Модели оценки опциона

Активы, которые никогда не будут создавать денежные потоки

Модели сравнительной оценки

Рисунок 35.3. Денежные потоки и подходы к оценке

Уникальность (или наличие сопоаавимых активов). На рынке, где торгуются

тысячи видов акций, и каждый день продаются и покупаются десятки тысяч активов, может оказаться трудным выявить актив или фирму, являющиеся настолько уникальными, что тяжело найти сопоставимые активы. Однако в совокупности отдельные активы и фирмы могут являться частью крупной группы сходных активов при отсутствии существенных различий или с небольшими отличиями между активами (см. рис. 35.4). Эти активы как раз подходят для сравнительной оценки, поскольку несложно осуществить отбор сопоставимых активов (видов бизнеса) и выявить различия. Чем дальше вы удаляетесь от этого идеала, тем менее надежной становится сравнительная оценка. Применительно к действительно уникальным фирмам оценка дисконтированных денежных потоков даст гораздо лучшие оценки ценности.



Большое число сходных

Уникальный актив

Фактивов, на которые ирма складываются цены

Модели дисконтированныхМодели сравнительной

денежных потоков или моделиоценки

оценки опциона

Рисунок 35.4. Уникальность актива и подходы к оценке

Характерные черты и убеждения аналитика

Избранный для использования подход к оценке будет зависеть от временного горизонта, причины проведения оценки и мнения о рынках - эффективны ли они, и если нет, то какую форму эта неэффективность принимает.

Временной горизонт. Одна из крайностей, возникающая при оценке дисконтированных денежных потоков, - это рассмотрение фирмы как действующего предприятия, которое будет функционировать вечно. Другой крайний случай - это когда в основе определения ликвидационной ценности лежит предположение о сиюминутном прекращении деятельности фирмы. При сравнительной оценке и оценке условных требований мы принимаем промежуточную позицию между этими двумя крайностями (см. рис. 35.5). Поэтому, не удивительно, что при длительном временном горизонте следует использовать оценку дисконтированных денежных потоков, а при кратком временном горизонте - сравнительную оценку. Это объясняет, почему оценка дисконтированных денежных потоков более распространена, когда оценивается фирма для приобретения, а сравнительная оценка чаще используется для целей исследования собственного капитала и при управлении портфелем.

Очень короткий временной горизонт

Длительный временной горизонт

Оценка ликвидационной СравнительнаяМоделиОценка дисконтированных

ценностиоценкаоценки опционаденежных потоков

Рисунок 35.5. Временной горизонт инвестора и подходы к оценке

Причина проведения оценки. Аналитики оценивают фирмы по различным причинам, поэтому используемый подход к оценке тоже будет различным - в зависимости от побудительной причины (см. рис. 35.6). Работу аналитика по исследованиям собственного капитала компаний, функционирующих в сталелитейном секторе, описать нетрудно. Вместо того чтобы решать вопрос о том, недооценен или переоценен ли сектор в целом, ему необходимо

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [ 421 ] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]