назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [ 405 ] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


405

Досрочный выкуп

Эмитент отзывной облигации сохраняет право на ее выкуп, выплачивая при этом фиксированную цену (обычно с премией сверх номинальной стоимости). Таким образом, если после первоначальной эмиссии процентные ставки снижаются (цены облигаций растут), то фирма может выкупить облигации по фиксированной цене вместо рыночной. Присовокупление опциона колл к облигации сделает ее менее привлекательной для покупателей, поскольку досрочный выкуп снижает потенциальную верхнюю границу по облигации. Когда процентные ставки снижаются, а цена облигаций растет, вероятность выкупа облигаций увеличивается.

Разграничение между обычными и отзывными облигациями иллюстрируется на рисунке 33.12. На нем достаточно четко прослеживается разница на верхней границе между обычными и отзывными облигациями. Когда процентные ставки снижаются, ценности двух облигаций расходятся, в то время как при росте процентных ставок они сходятся.

Невыкупаемая облигация

Ставка процента

Рисунок 33.12. Сравнение отзывной и обычной облигаций

Существует несколько общих характеристик, присущих больщинству отзывных облигаций. Больщинство из них имеет первоначальный период защиты от выкупа, во время которого облигации не могут быть выкуплены. Такие облигации относятся к отзывным облигациям с отсроченным выкупом (deferred callable bond). Цена выкупа по больщинству отзывных облигаций устанавливается на первоначальном уровне, превыщающем номинальную стоимость плюс один годовой купонный платеж, но со временем она снижается и приближается к номинальной стоимости.

Оценка выкупного опциона. Право эмитента на выкуп облигаций, в том случае, если процентные ставки снижаются (или цены облигаций растут) до



Выплаты по опциону коллВыплаты в случае отзыва

облигации

Выплаты/ Выплаты

по опциону колл/ в случае отзыаа

облигации

Цена исполнения /Цена выкупа

Стоимость базового актива

Стоимость облигации

Рисунок 33.13. Выплаты в случае отзыва облигации в пользу продавца облигаций

Традиционный анализ. Традиционный подход к анализу отзывных облигаций заключается в оценке доходности опциона колл и доходности к погашению. Первый случай основан на допущении, что облигации будут выкуплены в первую дату выкупа, в то время как второй предполагает сохранение облигации до срока погашения. Эти два вида доходов сравниваются, и инвестор выбирает более низкий в качестве меры ожидаемой доходности облигации. Этот подход можно расширить, рассчитав доходности ко всем возможным датам выкупа, чтобы принять наименьшую из полученных величин в качестве ожидаемой доходности по отзываемой облигации. Эта доходность называется наихудшей доходностью.

Хотя этот подход способен снабдить инвестора определенным пониманием потенциальной нижней границы - благодаря наличию права эмитента досрочно выкупить облигации, - он страдает от наличия всех стандартных проблем расчета доходности к погашению. Во-первых, в нем допускается, что инвестор может реинвестировать все купоны до тех пор, пока облига-

привлекательного уровня, представляет собой опцион колл на облигации и может быть оценено в этом качестве. Выплаты по отзывному опциону представлены на рис. 33.13.

Ценность досрочного отзыва облигаций, имеющих встроенное право на выкуп, будет возрастать при снижении процентной ставки и росте их волатильности. Поскольку право на выкуп принадлежит эмитенту облигаций, то стоимость отзывной облигации может быть записана следующим образом:

Стоимость отзывной облигации = = стоимость обычной облигации - стоимость отзывной облигации.

Поэтому отзывная облигация должна торговаться по меньшей цене, чем обычная облигация.



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 33.7. Оценка доходности к погашению и выкуп отзывной облигации

Рассмотрим 20-летние корпоративные облигации с купонной ставкой в размере 12%, имеющие право на выкуп через два года по цене 105% от номинальной стоимости. Эти облигации в настоящее время торгуются по 98 долл. Для корпоративной облигации получаем следующие величины доходности к погашению и доходности при досрочном отзыве:

160,00 1050 „„„

Доход к погашению = 2-y+-5(5- = 980 долл. Решаем для г.

t=o,5(1-i-r) (1-1-г)

Доходность к погашению приблизительно составляет 12,65%. Доход при досрочном выкупе рассчитывается сходным образом:

60,00 1050 „„„

Доход в случае выкупа = > -т- +-v = 980 долл. Решаем для г.

t5(1-br) (1-hr)

Доход при досрочном выкупе приблизительно составляет 13,61%. В качестве ожидаемой доходности от этой облигации следует использовать более низкое из двух полученных значений, т. е. 12,65%.

Отношение «цена / доход» для отзывной облигации. Соотношению «цена / доход» отзывной облигации свойственно варьирование, обусловленное возможностью досрочного выкупа облигации, что приводит к установлению верхнего предела для цены и делает отношение между ценой и доходом выпуклым для определенного диапазона доходности. Данное отличие от обычной облигации представлено на рисунке 33.14.

Участок на кривой, характеризуюгцей отношения «цена / доход» по отзывным облигациям, имеет отрицательную выпуклость, когда доход опускается ниже у*, т. е. увеличение цены этой облигации будет меньше, чем снижение цены при данном изменении (сокрагцении или увеличении) процентных ставок.

Детерминанты ценности - подход, основанный на оценке опциона. Право на выкуп в отзывных облигациях может быть оценено при использовании моделей оценки опциона. Указанное право представляет собой серию опционов колл на базовый актив - облигацию, поэтому основными детер-

ция не будет выкуплена по доходности к моменту отзыва. Это выглядит нереалистичным допугцением, поскольку вероятность досрочного погагпения сугцественно повыгпается, если процентные ставки снижаются. Во-вторых, здесь допускается, что облигации будут выкуплены в день отзыва, что лигпает, тем самым, право досрочного выкупа черт опциона.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [ 405 ] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]