назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [ 403 ] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


403

ОСОБЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ ОБЛИГАЦИЙ И ЭФФЕКТЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ

В предыдущем разделе рассматривался вопрос о том, как оценить государственные или корпоративные облигации на основе ожидаемых купонов и процентных ставок по облигациям. Однако большинство облигаций имеет другие дополнительные черты, одна часть которых делает облигации более ценными, а другая часть - менее ценными. В данном разделе рассматривается, как наилучшим образом оценить эти специфические черты.

Конвертируемость

Конвертируемая облигация - это облигация, которая может быть конвертирована в заранее определенное количество акций по усмотрению владельца облигации. Хотя обычно отсутствует необходимость платить за конверсию во время вьшуска облигаций, она становится более привлекательным опционом, когда цены акций растут. Обычно фирмы добавляют к облигациям конверсионный опцион, чтобы снизить ставку процента по облигациям.

Конверсионный опцион. Когда речь идет о типичной конвертируемой облигации, держателю облигаций предоставляется конверсионный опцион облигации в определенное число акций. Коэффициент конвертации определяет число акций, на которые может быть обменена каждая облигация. Рыночная ценность конвертации представляет собой приведенную ценность акций, на ко-

Исследование Хикмана было развито некоторыми исследователями, а доступность данных облегчила задачу. Олтмен (Altman) рассчитывает ставки дефолта по высокодоходным облигациям с 1970 г. до настоящего времени на ежегодной основе и связывает их с рейтингами облигаций.

Спреды дефолта по облигациям обычно возрастают при экономических спадах и снижаются в фазе экономического подъема.

Спреды дефолта при любом уровне риска дефолта обычно выше по долгосрочным облигациям, чем по краткосрочным. Однако могут возникнуть специфические обстоятельства, приводящие к обратному. Джонсон (Johnson) определяет сценарий «кризиса к моменту погашения» обычно в середине рецессии или депрессии, когда фирма воспринимается как имеющая недостаточные средства для удовлетворения своих непосредственных нужд в обслуживании долга, хотя ожидается, что в долгосрочной перспективе она вернется в здоровое состояние. В этом сценарии премии за дефолт будут ниже по долгосрочным облигациям, чем по краткосрочным. Джонсон нашел данные, указывающие на противоположный характер срочной структуры премий за дефолт, наблюдавшихся в 1934 г., в середине Великой депрессии.



торые можно обменять облигацию. Премия за конверсию - это избыточная стоимость облигации сверх конверсионной стоимости облигации.

Таким образом, конвертируемая облигация с номинальной стоимостью, составляющей 1000 долл., которая конвертируется в 50 акций, имеет коэффициент конвертации 50. Его также можно использовать для расчета цены конвертации: номинальная стоимость, деленная на коэффициент конвертации, дает цену конвертации 20 долл. Если текущая цена акций составляет 25 долл., то рыночная стоимость конвертации равна 1250 долл.(50 X 25 долл.). Если конвертируемая облигация торгуется по цене 1300 долл., то премия за конверсию составляет 50 долл.

Эффект, порождаемый включением конверсионного опциона в облигацию, иллюстрируется на рисунке 33.9.

Конвертационная стоимость

Стоимость облигации

Рыночная цена обыкновенных акций

Рисунок 33.9. Стоимость облигаций и конверсионный опцион

Детерминанты ценности. Конверсионный опцион - это опцион колл на акции, поэтому его ценность определяется переменными, влияющими на ценность колл-опциона, такими, как цена базового инструмента - акции; коэффициент конвертации (определяет цену исполнения); срок конвертируемой облигации, дисперсия цены акций и уровень процентных ставок. Платежные диаграммы по опциону колл и по конверсионному опциону в конвертируемой облигации представлены на рисунке 33.10. Подобно опциону колл, ценность конверсионного опциона будет увеличиваться вместе с ценой лежащих в его основе акций, дисперсией цены акций и сроком конверсионного опциона и снижаться вместе с ценой исполнения (определяемой конверсионным опционом).



КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ НА ФОРМИРУЮЩИХСЯ РЫНКАХ

Согласно развитой здесь системе взглядов, ставка по корпоративным облигациям определяется путем прибавления спреда дефолта к ставке по правительственным облигациям. Этот подход работоспособен, если государство рассматривается как не имеющее риска дефолта. Когда государства имеют риски дефолта, как это часто бывает в случае формирующихся рынков, этот процесс осложняется. Для того чтобы оценить подходящую процентную ставку по корпоративным облигациям на формирующемся рынке, следует начать с оценки безрисковой ставки. Наилучшим способом такой оценки является вьшедение ее из уравнения Фишера, для чего следует прибавить ожидаемые темпы инфляции к реальной доходности на данном рынке. Последняя величина может быть приравнена к ожидаемым реальным темпам экономического роста, но первая составляющая может демонстрировать изменчивость на рынках с высоким уровнем инфляции. Альтернативный подход заключается в том, чтобы начать со ставки по государственным облигациям и вычесть оценочный суверенный спред дефолта, который можно получить, используя суверенный рейтинг.

Оценить ставку по корпоративным облигациям на формирующемся рынке можно в различных валютах - в долларах США, евро или национальной валюте. В этом случае безрисковая ставка будет определяться в этой же валюте, т. е.: ставка по казначейским облигациям - в долларах США, а ставка по облигациям германского правительства - в евро. Тогда спред дефолта для компании может быть накинут на безрисковую ставку, для того, чтобы оценить ставку по корпоративным облигациям.

Наконец, есть еще один момент, требующий сопоставления с корпоративными облигациями на формирующихся рынках, и он связан с тем, следует ли вам включать спред на суверенный риск дефолта в ставку по корпоративным облигациям. Например, должна ли процентная ставка по облигациям, выпущенным Embraer, бразильской аэрокосмической фирмой, включать в себя спред на суверенный риск Бразилии? Для более мелких фирм ответ, как правило, должен быть утвердительным. Для более крупных фирм со значительными операциями за рубежом мы должны допускать несколько более широкую свободу действий. Эти фирмы могут иметь способность занимать по ставкам, которые ниже, чем ставки, вменяемые государственным бумагам.

Эффекты увеличения риска в фирме для конвертируемых облигаций могут воздействовать сразу с двух сторон, т. е. они снижают ценность долевого вклада обычных облигаций, одновременно увеличивая ценность конверсионного опциона. Такие нейтрализующие друг друга эффекты означают, что, как правило, конвертируемые облигации менее подвержены изменениям риска фирмы, чем другие классы ценных бумаг.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [ 403 ] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]