назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [ 393 ] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


393

ИННОВАЦИИ CFROI: ФАКТОР ИСЧЕЗНОВЕНИЯ И ПРЕДПОЛАГАЕМАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА

Наиболее значительным вкладом, сделанным практиками, которые используют подход, основанный на CFROI, стала работа, которую они проделали в отношении того, как доход на капитал с течением времени движется в сторону стоимости капитала. В работе Медден (Madden, 1999) сформулировано положение, согласно которому это явление не только распространено, но и предсказуемо (по крайней мере, частично). В ней представлены данные, собранные Holt Associates, ведущим защитником CFROI, отсортировавшим 1000 крупнейших фирм по CFROI (от наивысшего до наименьшего их значения) и проследившим их динамику во времени. В результате этого была обнаружена конвергенция в сторону средних величин. Следует отметить, что в этой книге использовались факторы исчезновения, при отсутствии указания на них как на таковые, в главах, посвященных оценке дисконтированных денежных потоков. Стремление к более низкой доходности капитала возникало либо внезапно в заключительном году, либо постепенно в течение переходного периода. Упоминалось также, что доходность капитала может приближаться к стоимости капитала или к средней по отрасли.

Для того чтобы рассчитать стоимость капитала, практики, использующие подход, основанный на CFROI, рассматривают рьшок вместо моделей риска и дохода, использованных нами для расчета ценности DCF. Используя текущие рыночные стоимости акций и свои оценки ожидаемых совокупных денежных потоков, они рассчитывают внутренние нормы доходности, используемые ими в своем анализе в качестве стоимости капитала. В главе 7 используется очень похожий подход для оценки предполагаемой премии за риск, хотя она использовалась как элемент исходных данных для традиционных моделей риска и дохода.

и все же прийти к потере ценности - если влияггае на приведенную ценность со стороны более высокой стоимости капитала превосходит влияние увеличенных CFROI.

В целом, само по себе увеличение CFROI обычно не указывает на увеличение ценности фирмы, поскольку это может произойти за счет более медленного роста и / или более высокого риска.

CFROI И рыночная стоимость

Взаимосвязь между CFROI и рыночной стоимостью существует. Фирмы с высокими значениями CFROI обычно имеют более высокую рыночную стоимость. Это неудивительно, поскольку CFROI отражают отмеченное нами



ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ ОБ УВЕЛИЧЕНИИ ЦЕННОСТИ

Ценность фирмы имеет три компонента. Первый - это ее способность создавать денежные потоки от существующих активов, поэтому более значительные денежные потоки превращаются в более высокую ценность. Второй компонент - ее готовность реинвестировать в создание будущего роста, а также качество этих реинвестиций. При прочих равных условиях фирмы, хорошо реинвестирующие и зарабатывающие избыточные доходы от своих инвестиций, будут иметь более высокую ценность. Последний компонент ценности - это стоимость капитала, поэтому более высокая стоимость капитала приводит к более низкой ценности фирмы. Таким образом, для создания ценности фирма должна осуществлять следующее.

Создавать более высокие денежные потоки от существующих активов, не влияя на свои перспективы роста или на профиль риска.

Реинвестировать больше и с более высокими избыточными доходами при отсутствии увеличения рискованности своих активов.

Снизить издержки финансирования установленных активов или будущего роста при отсутствии снижения доходов, создаваемых от этих инвестиций.

Все меры, направленные на увеличение ценности, - это разновидности простых направлений, указанных выше. Независимо от того, насколько используемые методы измеряют избыточные денежные доходы (как подход, основанный на добавленной экономической ценности) или процентные избыточные доходы (как подход, основанный на CFROI), - они приобрели последователей, поскольку они производят впечатление более простых и менее субъективных, чем оценка дисконтированных денежных потоков. Эта простота связана с определенными издержками, поскольку в данных подходах делаются тонкие допущения относительно других компонентов ценности, которые для многих пользователей часто оказываются

ранее по поводу добавленной экономической ценности. Однако доходы как раз зависят от изменения рыночной стоимости, а не от рыночной стоимости самой по себе. Когда речь идет о рыночной ценности, то взаимосвязь между CFROI и изменениями ценности обычно гораздо слабее. Поскольку рыночные ценности отражают ожидания, нет причины верить, что фирмы, имеющие высокие CFROI, будут зарабатывать избыточные доходы.

Взаимосвязь между изменениями CFROI и избыточными доходами - более интригующая. В той степени, в которой увеличение CFROI рассматривается как положительное превышение, фирмы с наибольшим увеличением CFROI должны зарабатывать избыточные доходы. Но в реальности, фактические изменения CFROI должны измеряться по отношению к ожиданиям: если CFROI возрастают, но в меньшей степени, чем ожидалось, то рьшочная стоимость должна снизиться; если CFROI сокращаются, но в меньшей степени, чем ожидалось, то рыночная ценность должна возрасти.



ЗАКЛЮЧЕНИЕ

в этой главе рассматриваются две широко используемые меры увеличения ценности. Добавленная экономическая ценность измеряет избыточный денежный доход по суш;ествуюш,им активам. Денежные потоки на инвестиции представляют собой внутреннюю норму доходности от суш,ествуюш,их активов, основанную на первоначальных инвестициях в эти активы и ожидаемых в будуш,ем денежных потоках. Хотя оба этих подхода могут привести к выводам, согласуюш,имся с традиционной оценкой дисконтированных денежных потоков, их простота связана с издержками. Менеджеры могут получить выгоду от ограничений измерения в обоих подходах, выставляя фирму в более выгодном свете (в рамках одного из этих подходов), одновременно снижая ценность фирмы. В частности, они могут допустить меньший рост в будугцем ради более высокой добавленной экономической ценности сегодня и перейти к инвестициям с более высоким риском.

Когда мы рассматриваем различные подходы к увеличению ценности, нам следует иметь в виду несколько фактов. Первый из них связан с тем обстоятельством, что никакой механизм увеличения ценности не будет обеспечивать создания ценности, если отсутствует обязательство со стороны менеджеров в отношении максимального увеличения ценности, определенного в качестве их основной цели. Если менеджеры на первое место ставят другие

ненаблюдаемыми или нераспознаваемыми. Подходы, где акцент делается на добавленной экономической ценности, а менеджеры вознаграждаются за ее увеличение, часто содержат допугцение, что увеличение добавленной экономической ценности не достигается за счет будугцего роста или путем повышения риска. Практики, судяш,ие о функционировании по денежным потокам на инвестиции, делают похожие предположения.

Есть ли что-то ценное в этих новых измерителях увеличения ценности? Безусловно, но только в более широком контексте оценки. Одним из элементов исходных данных, используемых в традиционных моделях оценки, является доходность капитала (чтобы получить ожидаемый рост). Проведение корректировок операционного дохода, предлагаемое теми, кто использует добавленную экономическую ценность, и расширение этого дохода за счет денежных потоков, при использовании подхода, основанного на CFROI, может помочь нам прийти к лучшей оценке этой величины. Расчет заключительной ценности в традиционных моделях оценки, где небольшие изменения допуш,ений способны привести к значительным изменениям ценности, становится более легким, если мы рассуждаем в единицах избыточных доходов на инвестиции, а не просто роста и ставок дисконтирования. Наконец, эмпирические данные, собранные практиками, используюгцими подход CFROI относительно факторов исчезновения, могут и не иметь ценности в традиционных моделях оценки, в которых иногда практики делают ошибку, допуская суш,ествование текуш,их доходов в бесконечном периоде времени.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [ 393 ] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]