назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [ 392 ] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


392

$2500 млн. 12347

При реальной стоимости капитала в 8% это означает, что CFROI больше стоимости капитала, в то время как внутренняя норма доходности - ниже. Почему возникает разница между этими двумя мерами и каковы выводы из этого? Причина различий заключается в том, что IRR основывается исключительно на ожидаемых в будущем денежных потоках, в то время как CFROI на них не основаны. Если CFROI, превосходят стоимость капитала, это рассматривается как признак, указывающий на хорошее использование фирмой своих активов. Если IRR меньше стоимости капитала, такая интерпретация будет ложной, поскольку собственникам фирмы выгодней продать активы и получить за них рыночную стоимость, чем продолжать операции.

Чтобы связать денежные потоки на инвестиции со стоимостью фирмы, начнем с простой модели дисконтированных денежных потоков фирмы в условиях стабильного роста:

FCFF

Ценность фирмы = -;--,

гдеFCFF - ожидаемые чистые денежные потоки фирмы

-стоимость капитала

-темпы стабильного роста. Отметим, что это выражение может быть приблизительно переписано в единицах CFROI следующим образом:

Ценность фирмы -

(CFROIx GI - DA)(I -1) - (СХ - DA) - AWC

(kc-g„)

гдеCFROI - денежные потоки на инвестиции,

GI - валовые инвестиции,

DA - (depreciation and amortization) износ и амортизация, СХ - (capital expenditure) капитальные затраты и AWC - (change in working capital) изменение оборотного капитала.

Для иллюстрации рассмотрим фирму с CFROI = 30%, валовыми инвестициями, составляющими 100 млн. долл., капитальными затратами = 15 млн. долл., износом = 10 млн. долл. и отсутствием требований по оборотному

этого проекта изменится. Теперь она будет основана на текущей рыночной стоимости актива, ожидаемых денежных потоках в оставшийся срок эксплуатации актива и периоде, составляющем семь лет. Таким образом, если рыночная ценность актива возросла до 2,5 млрд. долл., то внутренняя норма дохода по этому проекту будет составлять только 6,80%.

$607,8 млн.

$390 млн. $390 млн. $390 млн. $390 млн.$390 млн.



(0,10-0,5)

Однако более важным по сравнению с этой механикой является тот факт, что ценность фирмы, хотя она и представляет собой функцию CFROI, оказываются также функцией других переменных в уравнении, таких как валовые инвестиции, ставки налога, темпы роста, стоимость капитала и потребности фирмы в реинвестициях.

Кроме того, опытные пользователи подхода, основанного на CFROI, все же осознают факт связи ценности и CFROI - не только по установленным активам, но и от будущих инвестиций. Фактически, Holt Associates, один из ведущих защитников подхода, основанного на CFROI, учитывает фактор исчезновения в CFROI, где текущие CFROI со временем стремятся к реальной стоимости капитала. Таким образом, в отношении фирмы, имеющей текущие CFROI в размере 20% при реальной стоимости капитала = 8%, следует планировать, что с течением времени она будет иметь более низкие CFROI. Тогда ценность фирмы в этом более сложном формате можно записать как сумму следующих компонентов.

в Приведенная ценность денежных потоков от установленных активов в течение оставшегося срока, записанная следующим образом:

аж)<с1

h (1+к,у

гдеCFROI. - CFROI от установленных активов

(aip - assets in place), GI. - валовые инвестиции в установленные активы

- реальная стоимость капитала.

Приведенная ценность избыточных денежных потоков от будущих инвестиций, записанных в реальном выражении следующим образом:

gCFROI,,iXAGI,

(1 + кс)

гдеCFROIji - CFROI от новых инвестиций, сделанных в год t,

AGI - новые инвестиции, сделанные в год t. Отметим, что если CFROl,! = к , то приведенная ценность равна нулю.

капиталу. Если мы допускаем, что стоимость капитала составляет 10%, ставка налога = 40%, темпы стабильного роста = 5%, то оценим фирму следующим образом:

Г(0,30х100-10)(1-0,4)-(15-10)-01 Ценность фирмы =----- -140 млн. долл.



cfroi.xls - таблица, позволяющая оценить денежные потоки на инвестиции для фирмы или проекта.

CFROI И ценность фирмы: потенциальные конфликты

Взаимосвязь между CFROI и ценностью фирмы не столь интуитивна, как связь между EVA и ценностью фирмы, отчасти потому, что она выражается в виде процентного дохода. Несмотря на эту фундаментальную слабость, менеджеры могут предпринять действия, приводящие к увеличению CFROI и одновременному снижению ценности фирмы.

а Снижение валовых инвестиций. Если валовые инвестиции в существующие активы снижаются, то CFROI могут возрасти. Поскольку именно результат CFROI и валовых инвестиций определяет ценность, фирма имеет возможность увеличить CFROI и прийти к более низкой ценности.

Жертвование будущим ростом. Подход, основанный на CFROI, даже в большей степени, чем подход оценки EVA, сосредоточен на существующих активах, и в нем не рассматривается будущий рост. При увеличении CFROI ценность может снизиться - в той степени, в которой менеджеры увеличивают эти CFROI за счет будущего роста.

а Использование риска. Хотя CFROI сравниваются с реальной стоимостью капитала для вынесения суждения о том, создает ли или уничтожает фирма ценность, они представляют только частичную корректировку для учета риска. Ценность фирмы все же является приведенной ценностью ожидаемых будущих денежных потоков. Таким образом, фирма может увеличить спред между CFROI и стоимостью капитала

Следовательно, ценность фирмы будет зависеть от CFROI, зарабатываемых по установленным активам, а также резкости и скорости, с которыми эти CFROI стремятся к стоимости капитала. Таким образом, фирма потенциально способна увеличить свою ценность посредством достижения одного из следующих результатов:

Увеличение CFROI от установленных активов при данных валовых инвестициях.

Сокращение скорости стремления CFROI к реальной стоимости капитала.

Отметим, что это совсем не отличается от нашего более раннего анализа ценности фирмы в рамках подхода, основанного на дисконтированных денежных потоках. Этот подход был представлен в главе 31 в единицах денежных потоков от существующих инвестиций (увеличение текущих CFROI), продолжительности периода быстрого роста (снижение скорости исчезновения) и темпов роста в период роста (сохранение избыточных доходов от быстрого сокращения).

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [ 392 ] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]