назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [ 390 ] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


390

Исследование Крамера и Пушнера (Kramer and Pushner) выявило, что различия в операционном доходе (NOPAT) объясняют разницу в рыночной ценности лучше, чем различия в EVA. Однако ОБирн (ОВугпе, 1996) обнаружил, что изменения EVA объясняют более 55% изменений рыночной ценности за пятилетние периоды.

См.: Quantitative Viewpoint, Merrill Lynch, December 19, 1997. См.: Quantitative Viewpoint, Merrill Lynch, February 3, 1998.

того, какими были ожидаемые изменения добавленной экономической ценности. Для зрелых фирм, в отношении которых рынок не ожидает увеличения или даже сокращения добавленной экономической ценности, объявление об увеличении окажется хорошей новостью и вызовет увеличение рыночной стоимости. У фирм, которые воспринимаются как «обладающие хорошими возможностями для роста», и от которых ожидается сообщение об увеличении добавленной экономической ценности, рыночная стоимость понизится, если объявленное увеличение добавленной экономической ценности не оправдывает ожиданий. Это не должно удивлять инвесторов, замечающих описанное явление в связи с изменением прибыли на акцию на протяжении десятилетий. Сообщения о доходах фирмы оцениваются относительно ожиданий, а неожиданность относительно прибыли является фактором, определяющим цены.

Поэтому не стоит ожидать какой бы то ни было корреляции между величиной добавленной экономической ценности и доходностью акций, а также между изменениями добавленной экономической ценности и доходностью акций. Акции, «сообщающие» о наиболее значительных увеличениях добавленной экономической ценности, необязательно должны зарабатывать высокие доходы для своих акционеров*. Этот факт подтверждается исследованием, проведенным Ричардом Бернстайном (Richard Bernstein) из Merrill Lynch, который изучал взаимосвязь между EVA и доходностью акций и пришел к следующим выводам.

в Портфель из 50 фирм, которые имели наивысшие абсолютные уровни** добавленной экономической ценности, в период между февралем 1987 г. и февралем 1997 г., зарабатывали годовой доход в размере 12,9%, в то время как доходность индекса S&P за тот же период составила 13,1% в год.

в Портфель из 50 фирм с наивысшими темпами роста*** добавленной экономической ценности в течение предыдущего года, которые заработали годовой доход в размере 12,8% в том же периоде времени.

eva.xls - размещенный в Интернете набор данных, который содержит добавленную экономическую ценность по группам отраслей США.



EVA ДЛЯ ФИРМ, ХАРАНТЕРИЗУЮЩИХСЯ БЫСТРЫМ РОСТОМ

Тот факт, что ценность фирмы есть функция капитала, инвестированного в установленные активы, а также приведенной величины добавленной этими активами экономической ценности и экономической ценности, добавленной будущими инвестициями, - указывает на некоторые опасности, связанные с использованием этой ценности фирмы в качестве меры успеха или неудачи быстрорастущих фирм и, в особенности, - фирм, занимающихся разработкой высоких технологий. Здесь, в частности, просматриваются три проблемы.

1.Мы уже отмечали многие проблемы, связанные с тем, как бухгалтеры измеряют инвестированный капитал в фирмах, занимающихся разработкой технологий. Если учесть центральное положение инвестированного капитала для добавленной экономической ценности, то эти проблемы обладают значительно более серьезным влиянием, когда фирмы используют EVA, а не оценку дисконтированных денежных потоков.

2.Когда 80-90% ценности обусловлено потенциалом будущего роста, то риск менеджеров, разменивающих будущий рост на текущую EVA, увеличивается. Кроме того, очень трудно отслеживать последствия компромиссных выборов в молодых фирмах.

3.Постоянные изменения, через которые проходят эти фирмы, также делают их гораздо более подходящими кандидатами на смещение риска. В этом случае отрицательный эффект (более высокой ставки дисконтирования) может не только нейтрализовать положительный эффект увеличения добавленной экономической ценности, но и привести к негативному результату.

Наконец, маловероятно существование корреляции между фактическими изменениями добавленной экономической ценности в фирмах, занимающихся разработкой технологий, и изменениями рыночной ценности. Рыночная ценность основана на ожиданиях добавленной экономической ценности в будущие периоды, а инвесторы ожидают быстрого ежегодного роста добавленной экономической ценности. Таким образом, если добавленная экономическая ценность возрастает, но на меньшую величину, чем ожидалось; после этого сообщения можно обнаружить снижение рыночной стоимости.

Экономическая ценность, добавленная собственным капиталом

Хотя EVA обычно рассчитывается при использовании совокупного капитала, ее можно легко модифицировать с целью измерения на основе собственного капитала:



ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ НА ИНВЕСТИЦИИ

Денежные потоки на инвестиции (CFR01 - cash flow return on investment) фирмы - это внутренняя норма дохода по существующим инвестициям, основанная на реальных денежных потоках. Для того чтобы можно было судить о качестве этих инвестиций, обычно их следует сравнивать с реальной стоимостью капитала.

Расчет денежных потоков на инвестиции (CFROI)

Денежные потоки на инвестиции фирмы рассчитываются с помощью четырех элементов исходных данных. Первый элемент - это валовые инвестиции (GI - gross investment), имеющиеся у фирмы в существующих активах, которые получаются путем прибавления к балансовой стоимости

Добавленная собственным капиталом экономическая ценность = = (доходность собственного капитала-- стоимость собственного капитала) X X (собственный капитал, инвестированный в проект или фирму) = = чистый доход - стоимость собственного капитала X X (инвестированный собственный капитал).

Кроме того, фирма, зарабатывающая положительную экономическую ценность, добавленную собственным капиталом, создает ценность для своих акционеров, в то время как фирма с отрицательной экономической ценностью, добавленной собственным капиталом, уничтожает ценность для своих акционеров.

Почему фирма может использовать эту, а не традиционную меру? В главе 21 при рассмотрении фирм, занимающихся оказанием финансовых услуг, отмечается, что определение долга (и, соответственно, капитала) может выявить проблемы измерения, поскольку в фирме многое может быть классифицировано как долг. Следовательно, фирмы из сектора финансовых услуг должны быть оценены посредством использования моделей оценки собственного капитала и мультипликаторов. При развитии этой аргументации применительно к добавленной экономической ценности можно утверждать, что добавленная собственным капиталом экономическая ценность оказывается гораздо лучшим измерителем функционирования фирм, занимающихся предоставлением финансовых услуг, чем традиционная мера EVA.

Необходимо добавить, что значительная часть проблем или даже все проблемы, возникающие в контексте традиционного измерения EVA, влияют также и на меру добавленной собственным капиталом экономической ценности. Банки и страховые компании могут играть в игру с инвестированным капиталом, ростом и риском с целью увеличения добавленной собственным капиталом экономической ценности, равно как и прочие фирмы способны играть с традиционной EVA.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [ 390 ] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]