назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [ 388 ] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


388

Игра с инвестированным капиталом. Первые два члена в представленном уравнении (инвестированный капитал и приведенная величина экономической ценности, добавленной этими инвестициями) чувствительны к измерению инвестированного капитала. Если инвестированный капитал снизился при сохранении операционного дохода постоянным, то первый член уравнения сократится, но приведенная ценность добавленной экономической ценности пропорционально увеличится. Для примера рассмотрим фирму из иллюстрации 32.1. Допустим, что инвестированный капитал оценивается в размере 50 млн. долл., а не в 100 млн. долл., а операционный доход по этим инвестициям остается на уровне 15 млн. долл. Это увеличит доходность капитала по существующим активам до 30%. Допущения относительно будущих инвестиций останутся неизменными. В этом случае ценность фирмы можно записать так, как показано в таблице 32.1.

ТАБЛИЦА 32.1. Оценка EVA фирмы: EVA и установленные активы (млн. долл.)

Капитал, инвестированный в установленные активы

50,00

+ EVA от установленных активов = (0,30-

0,10)(50) / 0,10

100,00

+ PV EVA от новых инвестиций в году 1 =

1(0,15 - 0,10)(10) / 0,10]

5,00

+ PV EVA от новых инвестиций в году 2 =

[(0,15- 0,10)(10) / 0,10] / 1,1

4,55

+ PV EVA от новых инвестиций в году 3 =

1(0,15- 0,10)(10) / 0,10] / 1,1-

4,13

+ PV EVA от новых инвестиций в году 4 =

1(0,15- 0,10)(10) / 0,10] / 1,1

3,76

+ PV EVA от новых инвестиций в году 5 =

1(0,15- 0,10)(10) / 0,10] / l.l-"

3,42

Ценность фирмы

170,85

EVA И ценность фирмы: потенциальные конфликты

Допустим, что фирма принимает добавленную экономическую ценность в качестве меры своей ценности и решает оценивать менеджеров по их способности создавать добавленную экономическую ценность, превосходящую ожидаемый уровень. Каков здесь потенциал для злоупотреблений? Возможна ли ситуация, когда менеджеры обеспечивают превышающую ожидаемый уровень добавленную экономическую ценность, уничтожая в то же самое время ценность фирмы? Если да, то можно ли защитить акционеров от этой практики?

Для того чтобы ответить на эти вопросы, вернемся к одному из уравнений, в которых мы раскладывали ценность фирмы на инвестированный капитал, приведенную величину экономической ценности, добавленной установленными активами, и приведенную величину экономической ценности, добавленной будущим ростом.

Ценность фирмы = = инвестированный капитаЛу„,н»™„,ев™вь, +

!,уаановленные аюу]вы t,будущее просчеты



Капитал, инвестированный в установленные активы

90,00

+ EVA от установленных активов = (0,1644

- 0,10)(90) / 0,10

58,00

+ PV EVA от новых инвестиций в году 1 =

[(0,15- 0,10)(10)/ 0,10]

5,00

+ PV EVA от новых инвестиций в году 2 =

[(0,15- 0,10)(10) / 0,10) / 1,1

4,55

+ PV EVA от новых инвестиций в году 3 =

[(0,15- 0,10)(10)/ 0,10) / 1,1-

4,13

+ PV EVA от новых инвестиций в году 4 =

[(0,15- 0,10)(10)/ 0,10) / 1,1-

3,76

-f PV EVA от новых инвестиций в году 5 =

[(0,15- 0,10)(10)/ 0,10) / 1,Г

3,42

1 [енносгь фирм1,1

168,85

Когда добавленная экономическая ценность оценивается по подра.зделе-ниям, то инвестированный на уровне подразделения капитал является функцией количества принятых фирмой решений относительно его размещения. Это размещение, в свою очередь, определяется предварительно установленным критерием (таким, как выручка или число работников). Хотя нам хочется, чтобы эти правила были объективными и несмещенными, они

Ценность фирмы неизменна, но она перераспределяется в сторону компонента добавленной экономической ценности. Когда менеджеры оцениваются относительно добавленной экономической ценности, возникают сильные стимулы снизить инвестированный капитал, по крайней мере, при его измерении для расчета EVA.

Существуют определенные действия, которые менеджеры могут предпринять для сокращения инвестированного капитала, в действительности создающего ценность. Так, в этом примере, если сокращение инвестированного капитала обусловлено закрытием предприятия, не создающего никакого операционного дохода (и не ожидается, что оно станет этот доход создавать), то денежные потоки, порождаемые ликвидацией активов предприятия, будут создавать ценность. Однако некоторые действия оказываются чисто косметическими в плане своего влияния на инвестированный капитал, поэтому не только не создают ценность, но и способны уничтожать ее. Например, фирмы могут осуществить разовые расходы на реструктуризацию, приводящие к сокращению капитала, или взять активы в аренду, а не покупать их, поскольку влияние на капитал со стороны лизинга может быть меньще.

Для того чтобы проиллюстрировать разрущительный потенциал этих действий, допустим, что менеджеры фирмы из иллюстрации 32.1 могут заменить половину активов арендуемыми. Также предположим, что оцениваемый инвестированный капитал в этих арендованных активах составляет только 40 млн. долл. (т. е. меньще капитала, инвестированного в заменяемые активы, в размере 50 млн. долл.). Кроме того, допустим, что данная операция, в действительности, снижает скорректированный годовой операционный доход от этих активов с 15 до 14,8 млн. долл. Теперь ценность фирмы можно записать так, как это сделано в таблице 32.2. Отметим, что ценность фирмы снижается на 2 млн. долл., но при этом добавленная экономическая ценность возрастает на 8 млн. долл.

ТАБЛИЦА 32.2. Снижение ценности при более высокой EVA (млн. долл.)



часто оказываются субъективными и приводят к такому размещению капитала, при котором в одних подразделениях возникает избыток, а в других недостаток капитала. Если бы это нерациональное размещение чисто случайным, то можно было бы принять его за ошибку и использовать изменения в добавленной экономической ценности для измерения успеха. Однако при естественной конкуренции, существующей между подразделениями фирмы за предельный доллар инвестиций, эти размещения, по всей вероятности, будут также отражать способность отдельных подразделений влиять на этот процесс. Таким образом, добавленная экономическая ценность окажется переоцененной для подразделений, недополучивших капитал в результате его размещения, и недооцененной - для подразделений, получивших его в избыточном объеме в результате размещения капитала.

Игра В будущий рост. Ценность фирмы - это ценность ее существующих активов и ценность перспектив будущего роста. Когда менеджеры оцениваются на основе добавленной экономической ценности в текущем году или на основе изменений за год, то измеряемая добавленная экономическая ценность представляет собой просто результат, возникающий вследствие наличия установленных активов. Таким образом, менеджеры могут делать компромиссный выбор между добавленной экономической ценностью, созданной благодаря будущему росту, и добавленной экономической ценностью от установленных активов.

Это положение снова можно проиллюстрировать, если взять фирму из иллюстрации 32.1. Фирма получила доходность капитала, равную 15%, благодаря установленным активам и будущим инвестициям. Допустим, что существуют действия, которые фирма может предпринять для увеличения доходности капитала от установленных активов до 16%, но они снизят доходность капитала от будущих инвестиций до 12%. Тогда ценность этой фирмы может быть оценена так, как представлено в таблице 32.3. Отметим, что ценность фирмы снизилась, но добавленная экономическая ценность в 1-ом году теперь выше, чем она была ранее. Фактически, добавленная экономическая ценность в этой фирме в каждом из следующих пяти лет изображена на рис. 32.1 - как для первоначально оцениваемой фирмы, так и для данного случая. Компромиссный выбор в плане роста, хотя и снижает ценность фирмы, приводит к добавленной экономической ценности в каждом году из первых трех лет, которая оказывается выше, чем она была бы при отсутствии данного компромиссного выбора.

Механизмы вознаграждения, основанные на EVA, иногда разработаны таким образом, чтобы наказывать менеджеров, отказывающихся от будущего роста ради текущей EVA. Менеджеры частично вознаграждаются, исходя из добавленной экономической ценности данного года, но другая ее часть удерживается в компенсационном резерве, становясь доступной менеджеру только после окончания периода (скажем, 3 или 4 года). В связи с этими подходами, наблюдаются значительные ограничения. Во-первых, ограниченный срок пребывания в должности менеджеров в фирме предполагает, что при использовании этой меры узнать добавленную экономичес-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [ 388 ] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]