назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [ 386 ] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


386

1,усшюш1енные активы * Ч.Оудущие проекты

(1ч-к,у {i+Kf

Таким образом, ценность фирмы может быть записана как сумма трех компонентов - капитала, инвестированного в установленные активы, приведенной величины (ценности) экономической ценности, добавленной этими активами, и ожидаемой приведенной величины экономической ценности, которая будет добавлена этими инвестициями.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 32.1. Оценка дисконтированных денежных потоков и добавленная экономическая ценность

Рассмотрим фирму, инвестировавшую в существующие активы капитал в размере 100 млн. долл. Сделаем допущения относительно фирмы, сформулированные в виде следующих фактов.

Операционный доход после уплаты налогов по установленным активам составляет 15 млн. долл. Эта доходность капитала в размере 15%, согласно ожиданиям, будет сохраняться в будущем, а стоимость капитала у компании составляет 10%.

В начале каждого последующего года на протяжении пяти лет ожидается, что фирма будет осуществлять новые инвестиции: каждый раз в размере 10 млн. долл. Предположительно, эти инвестиции будут зарабатывать 15% в виде доходности капитала, при неизменной стоимости капитала на уровне 10%.

После пятого года компания будет продолжать делать инвестиции, а рост прибыли составит 5% в год, но новые инвестиции будут создавать доходность капитала только в размере 10%, что также является стоимостью капитала.

Все активы и инвестиции, предположительно, будут иметь неограниченный срок службы*. Таким образом, установленные активы и инвестиции, сделанные в первые пять лет, будут создавать доход 15% в год в бесконечном периоде времени при отсутствии роста.

Эта фирма может быть оценена с помощью подхода, основанного на добавленной экономической ценности, следующим образом (см. табл.):

Отметим, что данное допущение принимается исключительно в целях удобства, поскольку оно облегчает расчет чистой приведенной ценности. Оно также позволяет нам допускать возмещение износа со стороны затрат на поддержание капитала.

Ценность фирмы = = инвестированный капиталч-

t= PVAt=- FVA .

. i М.уошюаденные активы ,.будущие г



Капитал, инвестированный в установленные активы100 млн. долл.

+ EVA от установленных активов (0,15 - 0,10)(100) / 0,1050 млн. долл.

+ PV EVA от новых инвестиций в году 1 = [(0,15 - 0,10)(10) / 0,10]5 млн. долл.

+ PV EVA от новых инвестиций в году 2 = [(0,15 - 0,10)(10) / 0,10] / 1,14,55 млн. долл.

+ PV EVA от новых инвестиций в году 3 = [(0,15 - 0,10)(10) / 0,10] / 1,14,13 млн. долл.

+ PV EVA от новых инвестиций в году 4= [(0,15 - 0,10)(10) / 0,10] / 1,13,76 млн. долл.

+ PV EVA от новых инвестиций в году 5 = [(0,15 - 0,10)(10) / 0,10] / 1,1"3,42 млн. долл.

Ценность фирмы170,85 млн. долл.

Отметим, что приведенные ценности рассчитываются, основываясь на допущении бесконечного срока денежных потоков от инвестиций, а также осуществления инвестиций в начале каждого года. Кроме того, сегодняшняя ценность добавленной инвестициями в будущие годы экономической ценности дисконтируется к текущему моменту по стоимости капитала. Следует заметить, что приведенная величина (ценность) экономической ценности, добавленной инвестициями, осуществленными в начале второго года, дисконтируется для первого года. Ценность фирмы, составляющая 170,85 млн. долл., может быть записана в виде ранее приведенного уравнения следующим образом:

Ценность фирмы =

= инвестированный капитаЛу„з„,з,,-н

t=» pwAt=» FVA ,

*- t.ygaHoeneHHbe акшвы j 1,булущ/1е проекты

(i+k,y o7y

170,85 млн. долл. = 100 млн. долл. + 50 млн. долл. + 20,85 млн. долл.

Таким образом, ценность существующих активов составляет 150 млн. долл., а ценность возможности будущего роста составляет 20,85 млн. долл.

Другой способ представления этих результатов связан с добавленной рыночной стоимостью (nnarket value added - MVA). Добавленная рыночная стоимость в этом случае представляет собой разницу между ценностью фирмы, равной 170,85 млн. долл., и инвестированным капиталом, составляющим 100 млн. долл., что в результате дает 70,85 млн. долл. Эта стоимость будет положительной, только если доходность капитала больше его стоимости, и будет возрастающей функцией спреда между этими двумя значениями. Если же доходность капитала меньше его стоимости, то получится отрицательное число.

Отметим, что хотя у фирмы продолжается рост операционного дохода, и она делает новые инвестиции после пятого года, эти предельные (маргинальные) инвестиции не создают никакой дополнительной ценности, поскольку они зарабатывают на уровне стоимости капитала. Прямой вывод заключается в следующем; ценность создает не рост, а сочетание избыточной доходности и роста. Это приводит к новому взгляду на качество роста. Фирма может увеличивать свой операционный доход быстрыми темпами, но если она это делает за счет крупных инвестиций на уровне или ниже стоимости капитала, то она будет не создавать ценность, а фактически уничтожать ее.

Эту фирму можно также оценить путем использования оценки дисконтированных денежных потоков, применяя ставку дисконтирования, равную стоимости капитала. В нижеследующей таблице представлены ожидаемые чистые денежные потоки и ценность фирмы при использовании в качестве ставки дисконтирования стоимости капитала в размере 10%.



Заключ. год

EBlTd - t) от установленных активов (млн. долл.) 0,00

15,00

15,00

15,00

15,00

15,00

ЕВ1Т(1 - t) от инвестиций в году 1 (млн. долл.)

1,50

1,50

1,50

1,50

1,50

EBlTd - t) от инвестиций в году 2 (млн. долл.)

1,50

1,50

1,50

1,50

EBlTd - t) от инвестиций в году 3 (млн. долл.)

1,50

1,50

1,50

ЕВ1Т(1 - t) от инвестиций в году 4 (млн. долл.)

1,50

1,50

EBlTd - t) от инвестиций в году 5 (млн. долл.)

1,50

Общая EBlTd - t) (млн. долл.)

16,50

18,00

19,50

21,00

22,50

23,63

- Чистые капитальные затраты (млн. долл.)

10,00

10,00

10,00

10,00

10,00

11,25

11,81

FCFF

6,50

8,00

9,50

11,00

11,25

11,81

PV FCFE

( 10)

5,91

6,61

7,14

7,51

6,99

Заключительная ценность (млн. долл.)

236,25

PV заключительной ценности (млн. долл.)

146,69

Ценность фирмы (млн. долл.)

170,85

Доходность капитала (%)

Стоимость капитала (%)

При рассмотрении представленной оценки отметим следующее.

Капитальные затраты возникают в начале каждого года, поэтому показаны в предыдущем году. Инвестиции в размере 10 млн. долл. в первом году показаны в периоде О, инвестиции 2-го года - в году 1-ом и так далее.

В пятом году чистые инвестиции, необходимые для поддержания роста, рассчитываются при двух следующих допущениях: 1) рост операционного дохода после пятого года будет составлять 5%; 2) доходность капитала по новым инвестициям начиная с 6-го года (она показана в 5-ом году) будет равна 10%.

Чистые инвестиции = [EBITd - t) - EBITd - t)] / ROq = = (23,625 млн. долл. - 22,50 млн. долл.) / 0,10 = 11,25 млн. долл.

Ценность фирмы, полученная путем дисконтирования чистых денежных потоков фирмы по стоимости капитала, составляет 170,85 млн. долл., т. е. аналогично ценности, полученной при использовании подхода, основанного на добавленной экономической ценности.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 32.2. Оценка компании Boeing при использовании EVA, по состоянию на 1998 г.

Равнозначность традиционной оценки дисконтированных денежных потоков (discounted caslr flows - DCF) и оценки EVA можно проиллюстрировать на примере компании Boeing. Мы начинаем с оценки дисконтированных денежных потоков Boeing и обобщаем используемые исходные данные.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [ 386 ] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]