назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [ 385 ] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


385

В качестве иллюстрации укажем, что расчет доходности капитала в компании Microsoft на основе использования рыночной стоимости фирмы, вместо балансовой стоимости, дает результат в виде доходности капитала около 3%. Ошибочно рассматривать полученный результат как указание на плохие инвестиции со стороны менеджеров фирмы.

Расчет EVA

Определение EVA выявляет три основных элемента исходных данных, необходимых для ее расчета, - это доходность капитала, заработанная на инвестиции; стоимость капитала по этим инвестициям; капитал, вложенный в эти инвестиции. При измерении каждого из этих элементов мы будем делать много одних и тех же корректировок, ранее обсуждавгпихся в контексте оценки денежных потоков.

Насколько велик капитал, инвестированный в существующие активы? Один очевидный ответ заключается в использовании рыночной стоимости фирмы, но она охватывает капитал, инвестированный не только в установленные активы, но и в ожидаемый будущий рост*. Поскольку мы хотим оценить качество установленных активов, нам нужна мера рыночной стоимости только этих активов. Учитывая трудность этой оценки, неудивительно, что мы обращаемся к балансовой стоимости капитала как индикатору рыночной стоимости капитала, инвестированного в установленные активы. Однако балансовая стоимость - это величина, отражающая не только бухгалтерские регпения, принятые в текущем периоде, но также и бухгалтерские регпения (как начислять износ активов, оценивать запасы и обращаться с приобретениями), сделанные в прогплом. Как минимум, три корректировки, выполняемые нами для инвестированного капитала в оценке дисконтированных денежных потоков, - преобразование операционной аренды в долг, капитализация расходов на НИОКР и устранение одноразовых или косметических расходов - должны быть сделаны также и при расчете EVA. Чем старгпе фирма, тем более трудными оказываются корректировки, необходимые в отнопгении балансовой стоимости капитала, чтобы получить здравую оценку рыночной стоимости капитала, инвестированного в установленные активы. Поскольку это требует, чтобы мы знали и принимали в расчет каждое бухгалтерское репгение, сделанное в течение времени, возникают случаи, когда балансовая стоимость капитала оказывается чрезмерно подвижной, что не позволяет ее зафиксировать. Здесь лучгпе всего оценить инвестированный капитал, отталкиваясь от основ, начиная с активов, принадлежащих фирме, затем оценивая рыночную стоимость этих активов и суммируя потом полученную рыночную стоимость.

Для оценки доходности этого инвестированного капитала нам необходима оценка операционного дохода после уплаты налогов, заработанного фирмой на эти инвестиции. Опять-таки, для расчета доходности капитала бухгалтерская мера операционного дохода должна быть скорректирована для учета операционных лизинговых платежей, расходов на НИОКР и одноразовых платежей.



РАСЧЕТ EVA НА ПРАКТИКЕ

В течение 1990-х годов EVA наиболее активно пропагандировалась расположенной в Нью-Йорке консультационной фирмой Stern Stewart. Учредители фирмы Джоэл Стерн и Беннетт Стюарт превратились в выдающихся проповедников этого измерения. Их успех вызвал к жизни целую толпу подражателей в других консультационных фирмах, каждый из которых создавал свою разновидность меры избыточных доходов.

В процессе приложения этого измерения к реальным фирмам Stern Steward обнаружила, что необходимо модифицировать бухгалтерские измерения дохода и капитала, чтобы получить более реалистичные оценки прибавочной ценности. В своей книге Беннетт Стюарт (Bennett Stewart The Quest for Value) упоминает ряд корректировок, которрые необходимо выполнять в отношении инвестированного капитала, включая репутацию (занесенную и не занесенную в отчетность). Он также предлагает прибегать к корректировкам операционного дохода, включая преобразование операционных лизинговых платежей в финансовые затраты.

Многие фирмы, принявшие EVA в течение этого периода, также основывали вознаграждение менеджмента на измерениях EVA. Поэтому способ этой оценки и измерения стал предметом пристального внимания со стороны менеджеров всех уровней.

Третий и последний компонент, необходимый для оценки добавленной экономической ценности, - это стоимость капитала. Если придерживаться нашей аргументации в разделах, посвященных инвестиционному анализу и оценке дисконтированных денежных потоков, то стоимость капитала должна быть оценена на основе рьшочной стоимости долга и собственного капитала фирмы, а не на основе балансовой стоимости. Не существует противоречия между использованием балансовой стоимости для целей оценки инвестированного капитала и использованием рыночной стоимости для оценки стоимости капитала, поскольку для создания ценности фирма должна заработать больше чем ее рыночная ценность стоимости капитала. С практической точки зрения, использование балансовой стоимости капитала имеет тенденцию приводить к недооценке стоимости капитала большинства фирм, и эта недооценка сильнее проявляется для фирм обремененных долгами, чем фирм с небольшим объемом долгов. Недооценка стоимости капитала будет способствовать переоценке добавленной экономической ценности.

Добавленная экономическая ценность, чистая приведенная ценность и оценка дисконтированных денежных потоков

Одна из платформ инвестиционного анализа в традиционных корпоративных финансах - это правило приведенной ценности. Чистая приведенная



«(l + k.)

гдеEVAj- добавленная проектом экономическая ценность

в году t, при сроке проекта п лет.

Связь между добавленной экономической ценностью и NPV позволяет нам связать ценность фирмы с добавленной фирме экономической ценностью. Чтобы увидеть это, начнем с простого определения ценности фирмы в единицах ценности установленных активов и ожидаемого будущего роста:

Ценность фирмы = ценность установленных активов + + ценность ожидаемого будущего роста.

Отметим, что в модели дисконтированных денежных потоков ценности, как установленных активов, так и ожидаемого будущего роста, могут быть записаны в единицах чистой приведенной ценности, созданной каждым компонентом:

Ценность фирмы = = инвестированный капитал+ NPV+

установленные активыустановленные активы

Y NPV

/ будущие проекты, t *

t = !

Подставляя версию чистой приведенной ценности в виде добавленной экономической ценности в это уравнение, мы получаем:

Это верно, только если ожидаемая приведенная ценность денежных потоков от износа, согласно допугцению, равна приведенной ценности сохранения капитала, инвестированного в проект. Доказательство этого равенства можно найти в моей статье об увеличении ценности, опубликованной в Contemporary Finance Digest за 1999 г.

ценность (стоимость) (net present value - NPV) проекта отражает приведенную ценность ожидаемых денежных потоков от проекта, очищенных от других инвестиционных потребностей, выступая измерителем денежной прибавочной ценности проекта. Так, инвестирование в проекты с положительной чистой приведенной ценностью будет способствовать увеличению ценности фирмы, в то время как инвестирование в проекты с отрицательной чистой приведенной ценностью окажет понижающее влияние на ценность. Добавленная экономическая ценность - это простое развитие правила приведенной ценности. Чистая приведенная ценность проекта есть приведенная ценность добавленной проектом экономической ценности в течение его срока*.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [ 385 ] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]