назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [ 384 ] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


384

б) Допустим, что вы способны увеличить операционную маржу с 3 до 5%, при отсутствии воздействия на коэффициент оборачиваемости капитала, а также снизить коэффициент реинвестиций до 40%, вследствие чего стоимость капитала достигнет 9%, если вы перейдете к оптимальному для вас коэффициенту долга. Насколько увеличилась бы ценность фирмы, если бы вы сумели провести эти изменения?



Упава 32

УВЕЛИЧЕНИЕ ЦЕННОСТИ: ДОБАВЛЕННАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЦЕННОСТЬ, ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ НА ИНВЕСТИЦИИ И ПРОЧИЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Модель дисконтированных денежных потоков обеспечивает глубокий и исчерпывающий анализ всех разнообразных способов, позволяющих фирме увеличить ценность. Тем не менее, при увеличении числа исходных данных анализ может усложниться. Трудно также связать системы вознаграждения менеджмента с моделью дисконтированных денежных потоков, поскольку для того чтобы прийти к результатам, желаемым для менеджмента, необходимо оценить большое число исходных данных, которыми можно манипулировать.

Если мы допускаем, что рьшки эффективны, то можем заменить ненаблюдаемую ценность в модели дисконтированных денежных потоков на наблюдаемую рыночную цену и вознаграждение или наказание менеджеров, основанные на динамике курсов акций. Таким образом, фирма, чей курс акций повышается, рассматривается как создавшая ценность, в то время как фирма, курс акций которой падает, уничтожает ценность. Системы вознаграждения, основанные на ценах акций, включая гранты и варранты на акции, стали стандартным компонентом большинства пакетных вознаграждений менеджмента.

Хотя рыночные цены обладают преимуществом современности и наблюдаемости, они также заключают в себе шум. Даже если рынки эффективны, курсы акций обычно колеблются вокруг истинной ценности, а рынки иногда все-таки ошибаются. Так, фирма может обнаружить, что имеет место повышение цены ее акций и соответственно вознаграждение менеджмента, даже если ее ценность уничтожается. И наоборот, менеджеры фирмы могут быть наказаны при снижении курса акций, хотя они предпринимали дей-



ДОБАВЛЕННАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЦЕННОСТЬ

Добавленная экономическая ценность (EVA) - это мера денежной прибавочной ценности, созданной инвестициями или портфелем инвестиций. Она рассчитывается как продукт избыточной доходности, заработанной на инвестиции, и капитала, вложенного в эти инвестиции.

Добавленная экономическая ценность = = (доходность инвестированного капитала - стоимость капитала) X X (инвестированный капитал) = = операционный доход после уплаты налогов - (стоимость капитала X X инвестированный капитал).

Данный раздел начинается с изучения измерения добавленной экономической ценности, после чего рассматриваются связи этого измерения с оценкой денежных потоков, а в конце обсуждается его ограниченность как инструмента увеличения ценности.

ствия, способствующие повытпению ценности фирмы. Другая проблема в связи с ценой акций, принимаемой в качестве основы для определения вознаграждения, заключается в их доступности для всей фирмы в целом. Соответственно, курсы акций нельзя использовать для анализа управляющих отдельными подразделениями фирмы или для изучения их функционирования в ракурсе сопоставления.

В прошлом десятилетии, хотя фирмы стали больше концентрироваться на создании ценности, они по-прежнему относились с подозрением к финансовым рынкам. Сумев усвоить смысл понятия «ценность дисконтированных денежных потоков», фирмы не желают связывать вознаграждение с ценностью, измеренной на основе множественных оценок. В этих условиях оказались востребованными новые механизмы измерения ценности, которые просты в плане оценки и использования, не сильно зависят от динамики рьшка и не требуют большого числа оценок. Представляется, что наибольшее влияние на теорию оценки оказали два механизма:

1.Добавленная экономическая ценность (economic value added - EVA), измеряющая прибавочную ценность, созданную фирмой благодаря ее существующим инвестициям.

2.Денежные потоки на инвестиции (cash flow return on investment - CFROI), измеряющие доход в процентах, созданный фирмой на существующих инвестициях.

В данной главе рассматривается, как каждый из этих механизмов связан с оценкой дисконтированных денежных потоков. В ней также исследуются условия, при которых фирмы, использующие эти подходы для суждения о своем функционировании и оценки менеджеров, в результате могут принимать решения, скорее уничтожающие, чем создающие ценность.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [ 384 ] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]