назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [ 381 ] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


381

КАК НАСЧЕТ МИЛЛЕРА-МОДИЛЬЯНИ?

Одно из наиболее известных и устойчивых положений корпоративных финансов, теорема Миллера-Модильяни, утверждает, что ценность фирмы не зависит от структуры капитала. Другими словами, изменение сочетания элементов финансирования не должно оказывать никакого влияния на ценность фирмы. Как можно согласовать аргументацию настоящего раздела с теоремой Миллера-Модильяни? Отметим, что первоначальная версия теоремы была выведена из предположения отсутствия налогов и дефолтов. При этих допущениях долг не создает никаких налоговых преимуществ и не приводит к издержкам, связанным с банкротством, и, следовательно, не влияет на ценность. В мире с налогами и риском дефолта существует значительно более высокая вероятность того, что придется делать компромиссные выборы, и долг может приводить к увеличению или снижению ценности, а также к ее удерживанию на постоянном уровне - в зависимости от того, какой вид принимают эти компромиссы.

/. Создает ли действие компромиссный выбор для ценности или оно только создает ценность? Очень немногие действия увеличивают ценность без всяких оговорок. Среди них - изъятие капитала из активов (когда ценность изъятия капитала превосходит ценность продолжения) и ликвидация издержек мертвого груза инвестиций, ничего не вносящих в прибыль фирмы и в будущий рост. Большинство действий оказывает как положительное, так и отрицательное влияние на ценность, и именно чистый эффект определяет, увеличивают ли эти действия ценность. Примером может служить фирма, изменяющая свое сочетание долга и собственного капитала для снижения стоимости капитала. Однако в других случаях чистый эффект окажется функцией реакции конкурентов на действия фирмы. Например, изменение ценовой стратегии для увеличения маржи может и не сработать в качестве меры для увеличения ценности, если конкуренты реагируют в том же направлении, также изменяя цены.

2. Как скоро действия приносят вознаграждение? Некоторые действия сразу же генерируют увеличение ценности. К ним относятся изъятие капитала и сокращение издержек. Однако многие действия направлены на создание ценности в долгосрочной перспективе. Так, создание общепризнанного бренда, очевидно, формирует ценность на длительное время, но вряд ли влияет на эту ценность сегодня.

В таблице 31.2 представлена цепь увеличения ценности, где создающие ценность действия классифицируются по тому, как быстро они создают ценность, а также по тому, в какой степени фирма обладает контролем над ее созданием. В первой колонке «Быстрые фиксированные действия» представлены действия, при которых фирма обладает значительным контролем



ТАБЛИЦА 31.2. Цепь увеличения ценности

Больше контроля Быстрое вознаграждение

Меньше контроля Вознаграждение в долгосрочной перспективе

Быстрые фиксированные действия

Дополнительные действия

Действия иа долгосрочную перспективу

Существующие инвестиции

Ожидаемый рост

Продолжительность периода быстрого роста

Издержки финансирования

Изъять капитал из активов / проектов по ценности изъятия капитала > ценности продолжения.

Ликвидировать проекты с ликвидационной ценностью > ценности продолжения.

Отказаться от операционных затрат, не создающих выручки и не приводящих к росту.

Получить преимущество от налогового законодательства для увеличения денежных потоков.

Отказаться от новых капитальных затрат с ожидаемым заработком меньше стоимости капитала.

Сделать это, если любой из товаров (или услуг) может быть запатентован и защищен.

Использовать свопы и производные ценные бумаги с целью достижения большей близости между долгом и активами фирмы.

Изменить структуру капитала, чтобы переместить фирму в сторону оптимального коэффициента долга.

Снизить чистые требования к оборотному капиталу за счет сокращения запасов и дебиторской задолженности или путем увеличения кредиторской задолженности. «Снизить затраты на поддержание капитала по установленным активам, в Снизить предельную ставку налога.

в Увеличить коэффициент реинвестиций или предельную доходность капитала или и то, и другое в текущих сферах деловых интересов фирмы.

в Использовать экономию от масштаба или преимущества в издержках для создания более высокой доходности капитала.

в Изменить тип финансирования или использовать инновационные ценные бумаги для отражения типов финансируемых активов, в Использовать оптимальное сочетание элементов финансирования для финансирования новых инвестиций.

в Сделать структуру издержек более гибкой для снижения операционного рычага.

в Изменить ценовую стратегию для максимального увеличения доходности капитала и ценности.

в Перейти к более эффективной технологии осуществления операций с целью снижения затрат и увеличения маржи.

в Увеличить коэффициент реинвестиций или предельную доходность капитала или и то, и другое в новых сферах бизнеса.

в Создать новый бренд, в Увеличить стоимость переключения от продукта и снизить издержки переключения к нему.

в Снизить операционный риск фирмы, делая продукты менее дискреционными для потребителей(т. е. имеющими повседневный спрос).



над результатом, и выгода в виде создания ценности возникает немедленно. Вторая колонка «Дополнительные действия» охватывает действия, по всей вероятности, создающие ценность в кратко- или среднесрочной перспективе, где фирма все еще обладает значительным контролем над результатом. Третья колонка включает действия, направленные на создание ценности в долгосрочной перспективе («Действия на долгосрочную перспективу»). В этих действиях проявляются важные стратегические инициативы фирмы.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 31.9. План увеличения ценности

В иллюстрации ЗТ7 компания Motorola оценивалась в размере 22,97 долл., исходя из текущего дохода, равного 12,18%, и коэффициента долга, составляющего 6,86%. На рисунке 31.13 обобщается эта оценка. Отметим, что текущая доходность капитала значительно ниже той, что фирма получала исторически, и превышает среднеотраслевое значение (22,36%) почти на 10%. Если бы компания Motorola сумела увеличить доходность капитала по новым инвестициям до 17,22% (при сохранении дохода по существующим инвестициям на уровне 12,18%) и увеличить коэффициент долга до его оптимального значения, равного 10%, то ценность ее акций повысилась бы до 23,86 долл. Пересмотренная оценка представлена на рис, 31.14,

valenh.xls - таблица, которая позволяет оценить соответствующее влияние изменения способа функционирования фирмы на ее ценность.

Текущие денежные г

EBIT I

-N1 СрХ*

-Chg WC" = FCFF Коэфф реин

1462 1ий = 52.99%

At т

9244

- доят

я 4S 405

Ожидаемые темпы роаа EBIT (1 t)

0.5299*0.l2ie = 0,0645

6,45%

е период Стабильного роста g - 5%. Коэфф бетл - 0.87. D/iU + l) = 6.86%. ROC = 12.18%, Коэффициент реинвеаииий = 41,07%

- 2631/(0.098 - 0.05) = 57Л18

EBIT (1-1)

- Реинаестии!-

FCFF

i (WACC) - 10.85% (0,93) + 4.23% (0,07) - 10,39%

Стоимость долга =

(6%-Ю.50%)(1-0.35) = 4,23%

Безрисковав ставка

Ко>фф. бета

Премия »

а риск

- 1.21

NT СрХ - чистые капитальные затраты ChgWC - изменения оборотного капитала

Коэфф «долг / собственный капитап» фирмы 7,36%

1 суверенный риск

Рисунок 31.13. Оценка «статус-кво», на примере компании Motorola

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [ 381 ] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]