назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [ 377 ] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


377

Компаундированный

рост выручки

в следующие 10 лет

0,00

0,00

0,00

0,47

1,08

0,00

0,18

1,46

2,91

4,29

0,02

2,98

5,74

8,47

11,18

3,51

8,94

14,36

19,77

25,17

10,31

20,74

31,16

41,56

51,97

Ценность Commerce One значительно меняется в зависимости от сочетания роста выручки и маржи, допускаемого нами. Практически, это обеспечивает фирме сознание компромиссного выбора между более быстрым ростом выручки и более низкой целевой маржой.

Хотя повышенный коэффициент «объем продаж / капитал» снижает потребности в реинвестициях и увеличивает денежные потоки, у этого процесса сугцествуют как внутренние, так и внешние ограничения. Когда возрастает коэффициент «объем продаж / капитал», доходность капитала фирмы в будугцие годы также будет повышаться. Если доходность капитала значительно превосходит ценность капитала, то на рынок придут новые конкуренты, затрудняя поддержание ожидаемой операционной маржи и роста выручки.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 31.6. Рост выручки, операционная маржа и мультипликаторы «объем продаж / капитал»

В главе 23 мы оценивали фирму Commerce One, у которой операционные убытки достигли 529 млн. долл., а выручка составила всего 537 млн. долл. Используя в качестве исходных данных компаундированные темпы роста выручки в размере 40,24%, целевую операционную маржу через 10 лет, равную 14,72%, и мультипликатор «объем продаж / капитал» = 2,20, мы оценили ценность фирмы в размере 4,8 млрд. долл., а ценность акции = 19,26 долл. Как отмечается в главе 23, изменения этих исходных данных могут оказать значительное влияние на ценность фирмы.

Согласно ожиданиям, ускоренные темпы роста выручки превращаются в большую ценность акции. На рисунке 31.9 представлено изменение ценности акции компании Commerce One в виде функции изменения ожидаемых темпов роста выручки в следующем десятилетии. Таким образом, ценность акции Commerce One возрастет на 50%, если компаундированный рост выручки в последующие десять лет будет составлять 45%, а не 40%. Кроме того, если темпы роста составляют 35%, то ценность акции снижается на треть.

Хотя более быстрый рост выручки явно способствует увеличению ценности, мы допускаем, что целевая маржа останется неизменной, когда изменятся темпы роста. Как и рост выручки, целевая маржа тоже (если не более) важна для определения ценности. На рисунке 31.10 оценивается ценность акции при сохранении темпов роста выручки = 40,24% и изменении целевой маржи. Каждый процент изменения целевой операционной маржи приводит к изменению ценности приблизительно на 3 долл. на акцию.

Компромиссный выбор между ростом выручки и маржой в более явном виде показан в нижеследующей таблице, где ценность акции представлена как функция двух переменных (долл. за акцию).

Целевая операционная маржа до уплаты налога через Юлет (долл.)



$35.00

$30.00

$25.00

: $20.00

$15.00

$10.00

$5.00

$0.00

5%10%15%20%25%30%35%40%45%

Компаундированный рост выручки в следующие 10 пет

Рисунок 31.9. Рост выручки и ценность акции

11%12%13%14%15%16%

Операционнея марже до уппаты налогов

Рисунок 31.10. Ценность акции и устойчивая маржа



t30.00

t25.00

d $15.00

t10.00

Мультипликатор «объем продаж/капитал»

Рисунок 31.11. Ценность акции и мультипликатор «объем продаж / капитал»

Наконец, повышение мультипликатора «объем продаж / капитал» (который превращается в более высокую доходность капитала через десять лет) ведет к увеличению ценности акции, поскольку он определяет, сколько фирма Commerce One должна реинвестировать в будущие темпы роста. На рисунке ЗТ11 представлено влияние изменений мультипликатора «объем продаж / капитал» на ценность акции в период быстрого роста Commerce One. Когда изменяется мультипликатор «объем продаж / капитал», доходность капитала в условиях стабильного роста меняется соответственно, увеличиваясь при возрастании этого мультипликатора. Когда повышается мультипликатор «объем продаж / капитал» (и заключительная доходность капитала), ценность акции Commerce One также поднимается.

Увеличение периода быарого роста

Каждая фирма в какой-то момент времени в будущем вступит в период стабильного роста, темпы которого будут равны темпам роста экономики, в которой она функционирует, или окажутся даже ниже этой величины. Кроме того, рост создает ценность, только если фирма зарабатывает избыточные доходы на свои инвестиции. При избыточных доходах и при прочих равных условиях чем дольше период быстрого роста, тем выше ценность фирмы. Никакая фирма не способна зарабатывать избыточные доходы в течение какого-либо времени на конкурентном рынке того или иного товара, поскольку в бизнес с избыточными доходами будут привлечены конкуренты. Таким образом, неявно в допущении о том, что будет быстрый рост с избыточными доходами, заключено предположение о существовании так-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [ 377 ] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]