назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [ 375 ] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


375

Продолжительность (лет)

Исходные данные о росте

Коэффициент реинвестиций (%)

Доход на капитал (%)

Ожидаемые темпы роста (%)

Исходные данные о ценности капитала

Коэффициент бета

Стоимость долга (%)

Коэффициент долга (%)

Стоимость капитала (%)

Общая информация

Ставка налога (%)

Фаза быстрого роста 10 лет

88,62 16,37 14,51

0,87 5,80 4,55 9,52

фаза стабильного роста, бесконечно после 10-го года

35,46 14,10 5,00

0,87 5,50 30,00 7,92

Полученная ценность акции, как это изображено на рис. 31.5, составляет 42,55 долл. Мы изучали воздействие на ценность сети Ноте Depot со стороны изменений в неденежном оборотном капитале, взятом как процент от выручки. Когда возрастает неденежный оборотный капитал, то снижается ценность собственного капитала, результаты этого можно увидеть на рисунке 31.6. Когда неденежный оборотный капитал возрастает с О до 20% от выручки, то ценность акции снижается приблизительно на 20%.

cfbasics.xls- размещенная в Интернете таблица данных, которая содержит операционную маржу, ставки налога и неденежный оборотный капитал в виде процента от выручки, по группе отраслей США.

Ш Текущий: Ноте Depot

Средний за пять лет: Ноте Depot

D Средний по отрасли

Как процент от операционного дохода

Как процент от выручх!

Как процент от капитала

Рисунок 31.4. Инвестиции в оборотный капитал сети Ноте Depot



потоки фирмы

EBIT (1 t) 1

- Nt СрХ- 1

- Chq WC" 1

= FCFF <160>

Коэфф реинвеаиций

= 108,7Ь%

68 949

. 4Й81

СобоввншЙ кагшаг

Коэффициент реинвечиций = 88,62%

пы роаа ЕВ1Т (1 1

0,8862-0 1637 = 0,1451 И,51%

(WACC) = 9,79% (0,9555) + 3,77% (0,0445) - 9,S2%

В период стабильного potrs g - 5%, Козфф бегэ = 0,8/ D/(D+i:) = 30%, ROC = 14,1%, Коэффициент рринаесгиций = 35,4е

1ь,„ -- 4806,(0 079.» 0,05) - 164486

Стоимость долга =

(5%+0,80%)(1-0,ЗБ) 3,77%

- МТ СрХ - чистые капитальные затраты *• ChgWC - изменения оборотного капитала

Еезрисковая ставка

Ко>фф, бета

Премия за риск

Сгэво по государствен

ьым обпигациям

= 0,87

5,5%

Коэфф -догг / собственный капитал" фирмы 4,76%

Истори net в США 5 5%

Премия за сувереннь

Рисунок 31.5. Оценка сети Ноте Depot

0%5%10%15%

Неденежный оборотный капитал как процент от выручки

Рисунок 31.6. Оборотный капитал и ценность акции сети Ноте Depot



Увеличение ожидаемого роста

Фирма с низкими текущими денежными потоками все же может иметь высокую ценность, если она способна расти быстро. Для прибыльных фирм рост будет определяться в единицах прибыли, однако в отнощении фирм, теряющих деньги, следует рассмотреть связь роста выручки и более высокой маржи.

Прибыльные фирмы. Более быстрый рост вытекает либо из увеличения реинвестиций, либо из более высокого дохода на капитал. Однако это не всегда превращается в более высокую ценность, поскольку ускоренный рост может быть при оценке нейтрализован изменениями где-то в другом месте. Так, повыщенный коэффициент реинвестиций обычно приводит к более бвстрому ожидаемому росту, но это происходит за счет снижения денежных потоков, поскольку реинвестиции уменьшают чистые денежные потоки. Более высокий доход на капитал также приводит к увеличению ожидаемого роста, но ценность все же может снизиться, если новые инвестиции произведены в более рискованные сферы бизнеса, и наблюдается диспропорциональное увеличение ценности капитала.

Компромиссный выбор от увеличения коэффициента реинвестиций представлен в таблице 31.1. Положительный эффект большего объема реинвестиций, т. е. более быстрый рост, необходимо сравнить с отрицательным эффектом увеличения реинвестиций, т. е. с сокращением чистых денежных потоков.

Можно выработать общую оценку и определить в единицах денежных потоков, действительно ли приведенная ценность дополнительных денежных потоков, созданная за счет более быстрого роста, больше приведенной ценности фактически осуществленных реинвестиций. Однако для определения влияния на ценность существует гораздо более простой тест. Отметим, что чистая приведенная ценность проекта измеряет ценность, добавленную проектом к общей ценности фирмы, а чистая приведенная ценность имеет положительное значение, только если внутренняя норма доходности проекта превосходит стоимость капитала. Если мы делаем допущение о том, что бухгалтерская доходность капитала по проекту - это разумная оценка внутренней нормы доходности, то увеличение коэффициента реинвестиций приведет к повышению ценности, только в том случае, когда доходность капитала больше его стоимости. Если доходность капитала ниже его стоимости, то положительный эффект роста будет меньше отрицательного эффекта от осуществления реинвестиций.

Отметим, что доходность капитала, о которой мы говорим, представляет собой предельную (маргинальную), а не среднюю доходность (т. е. доходность капитала, заработанную от фактических реинвестиций). Поскольку фирмы обычно в первую очередь принимают наиболее привлекательные инвестиции, а менее привлекательные - позднее, то, как правило, средняя доходность капитала будут выше предельной доходности капитала. Таким образом, фирма с доходностью капитала, равной 18%, и стоимостью капитала на уровне 12% в реальности может зарабатывать только 11% на своих

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [ 375 ] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]