назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [ 372 ] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


372

Здесь выражение автора liquidation or salvage value переведено одним термином, поскольку и тот, и другой термин в русской экономической литературе принято переводить как «ликвидационная ценность (стоимость)» - Прим. перев.

ликвидации. Однако в целом это допущение не верно, и есть три различных меры ценности для существующих инвестиций, которые нам необходимо рассмотреть.

Первая мера - это «ценность продолжения» (continuing value), которая отражает приведенную ценность ожидаемых денежных потоков от продолжения инвестиций до конца их срока. Вторая мера - это ликвидационная ценность (liquidation or salvage value)*, представляющая собой чистые денежные потоки, которые фирма получит, если ликвидирует проект сегодня. Наконец, существует ценность изъятия капитала (или реализации актива - divestiture), представляющая собой плату, сделанную за эти инвестиции лицом, предложившим наивысшую цену.

От того, какая из этих трех ценностей является наивысшей, зависит ответ на вопрос, следует ли фирме продолжать существующий проект, ликвидировать его или продать кому-либо другому. Если наивысшей будет ценность продолжения, то фирме следует продолжать проект до завершения его срока, даже если он может заработать меньше ценности капитала. Если ликвидационная ценность или ценность изъятия капитала окажутся выше ценности продолжения, то возникнет потенциал для увеличения ценности от ликвидации или изъятия капитала. Таким образом, можно обобщить приращение ценности следующим образом:

Если оптимальный вариант - это ликвидация, то:

Ожидаемое увеличение ценности = = ликвидационная ценность - ценность продолжения.

Если оптимальный вариант - это изъятие капитала, то:

Ожидаемое увеличение капитала = = ценность изъятия капитала - ценность продолжения.

Как изъятие капитала влияет на ценность фирмы? Для того чтобы ответить на этот вопрос, мы сравним цену, полученную от изъятия капитала, с приведенной ценностью ожидаемых денежных потоков, которые фирма должна получить от активов при изъятии их них капитала. Здесь возможны три сценария.

1.Если ценность изъятия капитала равна приведенной ценности ожидаемых денежных потоков, то это изъятие не оказывает никакого влияния на ценность изымающей капитал фирмы.

2.Если ценность изъятия капитала выше приведенной ценности ожидаемых денежных потоков, то ценность фирмы после этого изъятия возрастет.



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 31.1. Потенциал для создания ценности от изъятия капитала, на примере компании Boeing

Трудно судить об отдельно взятых инвестициях, которые фирмы могли бы иметь, или об их способности создавать ценность продолжения, но можно сделать некоторые наблюдения относительно потенциала для создания ценности в результате изъятия капитала или ликвидации путем изучения стоимости капитала и дохода на капитал у различных подразделений какой-либо фирмы. Например, компания Boeing в 1998 г. имела доходность капитала = 5,82%, при стоимости капитала = 9,18%. Разбив доходы компании Boeing по подразделениям, мы получаем значения, представленные в нижеследующей таблице.

Коммерческая Информационные, Фирма авиациякосмические

и оборонные системы

Операционный доход (млн. долл.)7515761651

Инвестированный капитал (млн. долл.)18 6739721 28 394

Доход на капитал после уплаты налогов (%)0,4016,215,82

На ежегодном собрании акционеров в 1999 г. Фил Кондит, главный исполнительный директор компании Boeing, откровенно признал, что 35% капитала этой компании заключено в инвестициях, зарабатывающих меньше стоимости капитала. Однако он немного поведал о том, насколько реально провести ликвидацию этих инвестиций или изъять капитал*, чтобы попытаться получить от этих действий больше чем ценность продолжения.

Допустим, что компания Boeing заинтересована в продаже своего подразделения информационных, космических и оборонных систем, и она нашла потенциального покупателя, готового заплатить за это подразделение 11 млрд. долл. Согласно отчетам данного подразделения, в последнем году денежные потоки составляли 393 млн. долл. (до выплаты долга, но после удовлетворения потребностей в реинвестициях и уплаты налогов), и ожидалось, что темпы роста денежных потоков в длительном периоде будут составлять 5% в год. Стоимость капитала у подразделения равна 9%, т. е. несколько ниже, чем стоимость капитала всей фирмы. Подразделение как составная часть компании Boeing может быть оценено следующим образом:

В 1999 г. компания Lockheed, ведущий конкурент Boeing в этом секторе, объявила о своих планах изъятия капитала приблизительно из 15% своих активов в качестве меры в ответ на неудовлетворительную динамику курса своих акций.

3. Если ценность изъятия капитала меньше приведенной ценности ожидаемых денежных потоков, то ценность фирмы после изъятия снизится.

Фирма, изымающая капитал, в обмен на свои активы получает деньги и может принять решение о сохранении денег и об инвестировании их в ликвидные ценные бумаги, в другие активы, а также об осуществлении новых инвестиций или же о возвращении денег акционерам в форме дивидендов или выкупа акций. Любое из этих действий, в свою очередь, может иметь косвенное воздействие на ценность.



Ценность подразделения = 393 млн. долл. (1,05) / (0,09 - 0,05) = = 10 316 млн. долл.

При ценности изъятия капитала, равной 11 млрд. долл., чистый эффект от изъятия в состоянии увеличить ценность компании Boeing на 684 млн. долл.

Чистый эффект для ценности = = ценность изъятия капитала - ценность продолжения = = 11 ООО млн. долл. - 10 316 млн. долл. = 684 млн. долл.

Повышение операционной эффективности. Операционная эффективность фирмы определяет ее операционную маржу и, таким образом, ее операционный доход. При прочих равных условиях, более эффективные фирмы имеют более высокую операционную маржу, чем менее эффективные фирмы в том же самом бизнесе. Если фирма способна увеличить свою операционную маржу на существующие активы, она будет создавать дополнительную ценность. Существует несколько индикаторов потенциала увеличения маржи, но наиболее важный из них - это мера степени изъятия фирмой операционной маржи в сопоставлении с отраслью. Фирмы, у которых текущая операционная маржа значительно ниже среднеотраслевого значения, должны установить источник этой разницы и попытаться выправить ситуацию.

В большинстве фирм первый этап увеличения ценности принимает форму снижения затрат и временной приостановки производства. Эти действия увеличивают ценность, только если сокращаемые ресурсы не вносят значительного вклада ни в текущий операционный доход, ни в будущий рост. Компании могут легко продемонстрировать увеличение текущего операционного дохода путем сокращения таких расходов, как затраты на НИОКР и обучение, однако поступая подобным образом, они могут принести в жертву будущий рост.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 31.2. Сравнение операционной маржи

В главе 22 мы оценивали компанию Marks and Spencer в 2000 г. и отмечали, что ее ценность понизилась, поскольку за предыдущие два года ее операционная маржа сократилась. На рисунке 31.1 сравнивается операционная маржа после уплаты налогов компании Marks and Spencer в 2000 г. со средней маржой после уплаты налогов, заработанной фирмой за предыдущие пять лет, и средней маржой после уплаты налогов других фирм в этом секторе в 2000 г.

Текущая маржа компании Marks and Spencer ниже - как ее собственных исторических уровней, так и средних значений для сектора. Мы оценивали влияние на ценность акции компании Marks and Spencer со стороны увеличения операционной маржи, начиная от текущего уровня. На рисунке 31.2 представлено влияние этих изменений. Хотя в целом не удивительно, что ценность акции чувствительна к изменениям операционной маржи, следует обратить внимание на то, насколько значительное влияние оказало на ценность акции снижение операционной маржи до текущего уровня по сравнению с историческими значениями. Поэтому любой план увеличения ценности фирмы, в первую очередь, должен быть направлен на увеличение операционной маржи.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [ 372 ] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]