назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [ 369 ] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


369

equity.xls - таблица, которая позволяет определить ценность собственного капитала как опциона для проблемной фирмы.

ПОСЛЕДСТВИЯ для ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЙ

Теория оценки опциона может быть применена для иллюстрации конфликта между акционерами и держателями облигаций, когда речь идет об инвестиционном анализе и конгломератных слияниях. В данном разделе утверждается, что регпения, улучгпающие положение акционеров, не обязательно максимально увеличивают ценность фирмы и способны нанести ущерб держателям облигаций.

Конфликт между держателями облигаций и акционерами

Акционеры и держатели облигаций имеют различные целевые функции, что может привести к ведомственным проблемам, в результате чего будет происходить перераспределение богатства от держателей облигаций к акционерам. Этот конфликт может проявиться различным способом. Например, акционеры имеют стимул инвестировать в более рискованные проекты по сравнению с теми проектами, которые интересуют держателей облигаций, и получать более высокие дивиденды, чем хотелось бы держателям облигаций. Конфликт между владельцами облигаций и акционерами хороню иллюстрируется при использовании методологии оценки опциона, представленной в предыдущем разделе.

Инвестирование в рискованные проекты. Поскольку собственный капитал представляет собой опцион колл на ценность фирмы, то, при прочих равных условиях, увеличение дисперсии ценности фирмы будет способствовать росту ценности собственного капитала. Поэтому акционеры могут инвестировать в рискованные проекты с отрицательной чистой приведенной ценностью, которые, хотя и улучгпают их положение, могут сделать облигации и фирму менее ценными. Для того чтобы разобраться с этим, рассмотрим фирму, о которой говорилось в иллюстрации 30.1, с ценностью активов, равной 100 млн. долл., номинальной стоимостью долга с нулевым купоном, выпущенного на 10 лет, в размере 80 млн. долл. Стандартное отклонение ценности фирмы составляет 40% (оценка из предыдущей иллюстрации). Собственный капитал и долг этой фирмы оцениваются следующим образом:

Ценность собственного капитала = 75,94 млн. долл.; Стоимость долга = 24,06 млн. долл.; Ценность фирмы =100 млн. долл.



Допустим, что акционеры имеют возможность инвестировать в проект с чистой приведенной ценностью в размере -2 млн. долл. Проект очень рискованный, поэтому увеличивает стандартное отклонение ценности фирмы до 50%. Теперь собственный капитал как опцион колл может быть оценен через использование следующих исходных данных:

Ценность базового актива = S = ценность фирмы = = 100 млн. долл. - 2 млн. долл. = = 98 млн. долл. (ценность фирмы снижается из-за проекта с отрицательной чистой приведенной ценностью);

Цена исполнения = К = номинальная ценность долга = 80 млн. долл.; Срок опциона = t = срок долга с нулевым купоном = 10 лет; Дисперсия ценности базового актива = ст = дисперсия ценности фирмы = = 0,25;

Безрисковая ставка = г = ставка по казначейской облигации, соответствующей сроку опциона = 10%.

На основе этих исходных данных модель Блэка-Шоулза дает следующие значения ценности собственного капитала и долга рассматриваемой фирмы:

Ценность собственного капитала = 77,71 млн. долл.; Стоимость долга = 20,29 млн. долл.; Ценность фирмы - 98,00 млн. долл.

Ценность собственного капитала поднимается с 75,94 до 77,71 млн. долл., хотя ценность фирмы снижается на 2 млн. долл. Увеличение ценности собственного капитала происходит за счет держателей облигаций, обнаруживающих уменьшение своего богатства с 24,06 до 20,19 млн. долл.

Конгломератные слияния. Держатели облигаций и акционеры также могут различным образом испытать па себе влияние конгломератных слияний, когда можно ожидать снижение дисперсии прибыли и денежных потоков объединенной фирмы, поскольку сливающиеся фирмы имеют пекоррели-рующиеся потоки прибыли. Ценность объединенного собственного капитала фирмы будет снижаться после слияния по причине сокращения дисперсии, поэтому держатели облигаций получат выигрыш. Акционеры смогут вернуть себе некоторую часть потерянного богатства или даже все - путем использования более высокой долговой способности, прибегая к выпуску нового долга. Допустим, вы получили следующую информацию о двух фирмах. Lube & Auto (автосервис) и Gianni Cosmetics (производитель косметики), которые надеются осуществить слияние.



ВСЕ ЛИ ФИРМЫ ИМЕЮТ КОЛЛ-ОПЦИОН НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ?

Рассматривая аналитические рамки, использованные в этой главе, вы, скорее всего, задумаетесь, почему собственный капитал каждой фирмы нельзя рассматривать в качестве опциона колл и почему нам, вследствие этого, не стоит добавлять премию к ценности дисконтированных денежных потоков для всех фирм. Это верно, что собственный капитал представляет собой опцион колл каждой фирмы, но в большинстве фирм ценность фирмы как действующего предприятия будет превышать ценность, которую мы получаем от опгщона на ликвидацию. Например, рассмотрим фирму с быстрым ростом, с весьма незначительными установленными активами и высокой долей ценности, связанной с потенциалом роста. Если эта фирма ликвидируется, то она гюлучит ценность своих установленных активов; что сганет ценностью базового актива в опционной модели и определит ценность собственного капитала как опциона колл на фирму. Эта ценность будет гораздо ниже того значения, которое мы получили бы, ес;ш бы оценивали фирму как действующее предприятие и рассматривали денежные потоки от ожидаемого роста. Для некоторых зрелых фирм, извлекающих значительную часть своей ценности из установленных активов и крупного долга, ценность собственного капитала как опциона колл на ликвидацию может оказаться более значительной. Однако для других фирм ценность собственного капитала как действующего предприятия будет выше.

Lube & Auto Gianni Cosmetics Ценность фирмы (млн. долл.)100150

Номинальная стоимость долга (млн. долл.)80 50 (долг с нуле-

вым купоном)

Срок вьшлаты долга (лет)1010

Стандартное отклонение ценности фирмы (%) 4050

Корреляция между денежными потоками фирмы составляет 0,4. Процентная ставка облигации с десятилетним сроком = 10%.

Мы рассчитываем дисперсию ценности фирмы после слияния следующим образом:

Дисперсия ценности объединенной фирмы = = wa + wla] + 2w, W2p,2a,a2 = (0,4) (0,16) -ь -ь (0,6) (0,25) + 2(0,4) (0,6) (0,4) (0,4) (0,5) = 0,154.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [ 369 ] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]