назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [ 368 ] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


368

оценки опциона как дивидендную доходность. В результате, нам следует ожидать сокращение ценности фирмы на величину ожидаемых выплат по долгу в каждом году существования фирмы.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 30.5. Оценка собственного капитала как опциона, на примере фирмы Eurotunnel в 1997 г.

Фирма Eurotunnel была создана для строительства туннеля под Ла-Маншем, соединяющего Англию и Францию, и ее цель состоит в получении на этом прибыли. В начале 1990-х годов туннель был готов к эксплуатации, но не достиг коммерческого успеха, о чем каждый год после его открытия свидетельствовали сообщения о серьезных убытках. В начале 1998 г. балансовая стоимость собственного капитала фирмы Eurotunnel составляла -117 млн. фунтов, а в 1997 г., согласно ее отчетам, доход до уплаты процентов и налогов составлял -3,45 млн. фунтов, а чистый доход был равен -611 млн. фунтов при выручке 456 млн. фунтов. При любом измерении фирма определялась как находящаяся в трудном финансовом положении.

Значительная часть финансирования туннеля была обеспечена долгом, и в конце 1997 г. долговые обязательства Eurotunnel, связанные с несколькими выпусками облигаций и банковских кредитов, превышали 5000 млн. фунтов. Суммирование ожидаемых процентных и купонных выплат по долгу дает величину обязательств фирмы в размере до 8865 млн. фунтов. В нижеследующей таблице представлен долг фирмы с оценками ожидаемой продолжительности по каждому классу долга.

Вид долгаНоминальная стоимостьПродолжительность

(в том числе накопленные купоны),(годы) в млн. фунтов стерлингов

Краткосрочный 9350,50

10-летний 24356,7

20-летний 355512,6

Более длительный 194018,2

Общий 886510,93

Единственно значительным активом фирмы является ее собственность на туннель, ценность которого мы определяем на основе ожидаемых денежных потоков и соответствующей стоимости капитала. Принимаются следующие допущения.

Темпы роста выручки будут составлять 10% в год в течение пяти лет и 3% после этого.

Стоимость проданных благ (cost of goods sold - COGS) в 1997 г. составляла 72% от выручки, и предполагалось, что к 2002 г. она линейными темпами снизится до 60% от выручки, а затем останется на этом уровне (износ не включен).

В последнем году капитальные затраты составляли 45 млн. долл., износ насчитывал 137 млн. долл. В последующие пять лет темпы роста капитальных затрат и износа будут соаавлять 3% в год. После пятого года капитальные затраты компенсируют износ.

Требования к оборотному капиталу отсутствуют.

Коэффициент долга, составлявший 95,35%в конце 1997 г., к 2002 г. должен был снизиться до 70%. Стоимость долга в последующие пять лет должна составлять 10%, а потом 8%.

Коэффициент бета акций в пдследующие пять лет будет равен 2,00, после чего снизится до 0,8 (при сокращении рычага).



1-ый год

2-ой год

3-ий год

4-ый год

5-ый год

Заключит.

(млн. ф. а.)

(млн. ф. ст.)

(млн. ф. ст.)(млн. ф. ст.

) (млн. ф. ст.)

(млн. ф. ст.)

Выручка

501,60

551,76

606,94

667,63

734,39

756,42

- Стоимость

проданных благ (COGS)

361,15

380,71

400,58

420,61

440,64

453,85

- Износ

141,11

145,34

149,70

154,19

158,82

163,59

EBIT

( 0,66)

25,70

56,65

92,83

134,94

138,98

- EBiT X t

0,00

9,00

19,83

32,49

47,23

48,64

EBlTd - t)

( 0,66)

16,71

36,83

60,34

87,71

90,34

-1- Износ

141,11

145,34

149,70

154,19

158,82

163,59

- Капитальные затраты

46,35

47,74

49,17

50,65

52,17

163,59

- Изменения

оборотного капитала

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

Чистые денежные

потоки фирмы

94,10

114,31

137,36

163,89

194,36

90,34

Заключительная ценность

2402,66

Приведенная ценность

87,95

99,86

112,16

125,08

1852,67

Ценность фирмы

2277,73

Ценность активов фирмы составляет 2278 млн. фунтов стерлингов.

Последний элемент исходных данных, который нам необходим, - это стандартное отклонение ценности фирмы. Поскольку отсутствуют какие-либо подходящие для прямого сопоставления фирмы, мы оцениваем стандартные отклонения акций и долга фирмы Eurotunnel, используя данные за прошлые годы:

Стандартное отклонение цен на акции фирмы Eurotunnel (In) = 41%, Стандартное отклонение цен на облигации фирмы Eurotunnel (In) = 17%.

По нашим оценкам, корреляция между ценами на акции и облигации фирмы Eurotunnel составляет 0,50, а средний рыночный коэффициент «долг / капитал» за двухлетний период оказался равен 85%. Объединяя исходные данные, мы оцениваем стандартное отклонение ценности фирмы следующим образом:

«фирма (0,15)(0,41)-Ь (0,85)(0,17)2-Ь 2(0,15)(0,85)(0,5)(0,41)(0,17) = 0,0335.

В итоге, исходные данные для модели оценки опциона выглядят следующим образом;

Ценность базового актива = S = ценность фирмы = 2312 млн. ф. ст.; Цена исполнения = К = номинальная стоимость долга = 8865 млн. ф. ст.; Срок опциона = t = средневзвешенная продолжительность долга = 10,93 лет; Дисперсия ценности базового актива = ст = дисперсия ценности фирмы = 0,0335; Безрисковая ставка = г = ставка по казначейской облигации, соответствующей сроку опциона = б%.

На основе этих исходных данных мы получаем следующую оценку колл-опциона:

dl= -0,8582N(dl) = 0,1955

d2= -1,4637N(d2) = 0,0717

Ценность колл-опциона = 2278(0,1955) - 8865 (0,0717) е<-°-о«™-> = 116 млн. ф. ст

Процентная ставка по долгосрочным облигациям во время оценки составляла б%, а премия за риск - 5,5%. Основываясь на представленных допущениях, мы оцениваем денежные потоки (в млн. фунтов стерлингов).



«ХИЩНОЕ» ИНВЕСТИРОВАНИЕ И ЦЕНА ОПЦИОНА

«Хищное» инвестирование представляет собой инвестиционную стратегию, предполагающую покупку ценных бумаг фирм, находящихся в тяжелом финансовом положении. В некотором смысле, таким образом осуществляется инвестирование в опционы «глубоко-вне-де-нег» - в надежде, что некоторые из них обеспечат прекрасное вознаграждение. Использование аналитических рамок опционной модели позволяет сделать некоторые выводы отнскительно того, когда и как эта стратегия может себя оправдать.

а Как и с любым портфелем опционов «глубоко-вне-денег», следует ожидать, что значительная доля портфеля, в конечном итоге, окажется ничего не стоящей. Однако относительно небольшие инвестиции, способные в итоге обеспечить выигрыш, создадут огромные доходы и позволят, в результате, достичь впечатляющей доходности портфеля.

а Следует направлять фондовые инвестиции в акции фирм, находящихся в очень тяжелом положении, причем в изменчивых секторах. Риск становится союзником, когда инвестирование делается в опционы, и собственный капитал этих фирм должен стоить гораздо больше, чем собственный капитал стабильных фирм с серьезными проблемами.

а Если покупается собственный капитал фирмы с серьезными проблемами, то следует направлять инвестиции на проблемные фирмы с долгосрочными, а не с краткосрочными долгами. Когда срок опциона возрастет, можно обнаружить, что ценность опциона увеличилась.

а Если осуществляется инвестирование в долг, эмитированный фирмой с финансовыми проблемами, нельзя оставаться пассивным держателем облигаций. Следует играть активную роль в управлении и получить долю участия в тех компаниях, в которые производится инвестирование, - возможно, посредством преобразования долга в конвертируемый долг.

Собавенный капитал фирмы Eurotunnel в 1997 г. торговался по 150 млн. фунтов стерлингов.

Аналитические рамки оценки опциона, помимо определения ценности собственного капитала фирмы Eurotunnel, вносят определенное понимание природы тех сил, которые определяют его ценность. Несомненно важным представляется то, что фирма пытается поставить издержки под контроль и увеличить операционную маржу. Тем не менее, двумя наиболее важными переменными, определяющими ценность собственного капитала, являются продолжительность долга и дисперсия ценности фирмы. Любое действие, увеличивающее или уменьшающее продолжительность долга, будет иметь положительное или отрицательное влияние на ценность собственного капитала. Например, когда французское правительство оказало давление на банкиров, предоставивших кредиты фирме Eurotunnel, - с целью ослабления ограничений и увеличения срока возврата долга, инвесторы в собственный капитал получили выгоду, поскольку их опционы стали более долгоживущими. Аналогично этому, действия, увеличивающие изменчивость ожидаемой ценности фирмы, обеспечивают и рост ценности опциона.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [ 368 ] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]